#11: Las enseñanzas de Marty Whitman

Más allá de los mercados eficientes

Tener éxito en las inversiones exige de una visión sofisticada de los mercados, algo que no es habitual. Desde la década de los 70s, Wall Street ha estado dominado por la Hipotesis de los Mercados Eficientes (Fama) y la Teoría Moderna de Carteras (Markowitz/Sharpe); un enfoque eacadémico apoyado en supuestos irreales sobre el comportamiento de los agentes que conduce a una visión artificosa de los mercados donde (entre otras cosas), los precios son un reflejo perfecto del valor, que se considera único. Una aproximación muy pobre que se remata reduciendo el riesgo a una mera derivada de la volatilidad en los precios, simplemente por ser la parte fácil de medir. Una simplificación apoyada en fuertes errores metodológicos. Pese a que una vez tras otra, estas hipótesis se han mostrado falsas (en algunos casos de forma sonada, como la quiebra de LTCM), siguen dominando el ámbito universitario y la gestión de carteras, e incluso son utilizados por algunas gestoras de productos indexados como “argumento comercial”, lo que constituye un enorme despropósito.

Una de las características más notables de Marty Whitman -ya lo anticipo, de mis inversores preferidos-, es la de justamente la de tener una visión riquísima sobre la dinámica de los mercados (rivaliza con Soros, solo que Whitman, a diferencia del húngaro, invierte no especula). En su magnífico libro Inversión en valor, un enfoque quilibrado, uno de los textos de revisión obligatoria para cualquier inversor, Whitman pone en tela de juicio esta visión simplona y plana de los mercados, ofreciendo a ahorradores e inversores una completa guía sobre como guiar nuestras inversiones apoyándonos en la correcta valoración de los activos a partir de sus fundamentales; y como este valor fundamental (o intrínseco) no es único, dependerá de cada inversor, de las circunstancias, y, en cualquier caso, rara vez coincidirá con el “valor transaccional” que decía Keynes, al que Mr. Market nos compra (o nos vende) nuestras acciones en un momento determinado. De nuevo presente el axioma básico de distinguir valor con precio, pilar fundamental para cualquier estrategia de inversión.

Tanto el precio como el valor dependen de una multitud de factores, todos ellos cambiantes, de ahí los cambios impredecibles en las cotizaciones. Esto tiene importantes derivadas que afectan la conducta de los agentes del mercado: no es lo mismo el valor de un negocio un inversor pasivo a largo plazo; que el de un especulador a corto; que el de un inversor activista (con intereses también más a corto plazo); o un agente con posibilidades de tomar una posición de control político de la compañía, entre muchas otras casuísticas. Lo mismo sucede con los precios: éstos serán más altos o bajos según el nivel de liquidez, el estado anímico de los inversores, la liquidez del propio titulo, el flujo de noticias del día, y un largo etc.

Whitman interpreta los mercados como un mosaico resultado de la suma individual de inversores, cada uno con un perfil de riesgo, circunstancias y horizonte temporal (entre otros elementos) distintos y cambiantes, lo que da lugar a un dinamismo de mercado por lógica oscilante e imposible de predecir. Como decíamos, se trata también de una visión dinámica: la inversión es vista como una película, no como algo estático y donde no existe ningún punto de “equilibrio” (sic). De esta visión poliédrica de los mercados, nace de una refinada teoría del valor como una cuestión esencialmente (aunque no sólo) subjetiva, y por lo tanto tremendamente compleja y cambiante. Una parte del valor descansa en la utilidad (o utilidad percibida) a la hora de satisfacer ciertas necesidades (p.ej. salvaguardar nuestro capital de la inflación) ante un número de alternativas posible. Todo desemboca en un sistema complejo de piezas movibles, y en donde un movimiento en una pieza provoca moviemientos imprevisibles en los demás. La acción humana.

Si nos centramos en los títulos financieros, su valor es la suma del rendimiento futuro, ya sea éste variable (acciones) o fijo (bonos), descontado a una tasa de descuento que refleje el coste de capital del inversor y se adecue al perfil de riesgo del negocio en cuestión. Se trata de un ejercicio estimativo (por lo tanto, también subjetivo) realizado en un entorno de incertidumbre, sujeto a una revisión constante, y en donde la parte más importante del análisis es profundamente cualitativa. La volatilidad en los mercados es también un reflejo de esta enorme variabilidad en las opiniones de los agentes en el mercado sobre los títulos a los que hay que poner precio cada día.

Hay otros elementos que influyen sobre valor de intercambio de un activo como la liquidez (tema al que Whitman dedica muchísima atención, y prácticamente desatendido por la teoría moderna de carteras), la percepción que tengan los inversores del título en concreto en el momento de su venta, el entorno macroeconómico, el volumen de la participación, las implicaciones respecto al control político que pueda suponer su compraventa, especialmente en los títulos de renta variable, entre otros muchos factores que puede suponer una prima o un descuento sobre el valor fundamental. Una valoración que también depende, como señala Whitman, del horizonte temporal y perfil de riesgo del inversor que nos compre nuestras acciones. En las universidades se estudia a los accionistas de una compañía como un grupo homogéneo, cuando la realidad no es así.

Esto es debido a que en los mercados no hay dos inversores con un mismo valor intrínseco; por lo tanto ni su conducta, ni sus interés necesariamente serán los mismos. Pensemos en un trader, que especule con una subida, o bajada, a corto plazo; un activista (con capacidad de influencia en la gestión de la compañía), preocupado por aflorar valor a corto plazo aún a expensas de comprometer el negocio a largo; inversores institucionales, preocupados por el crecimiento trimestral del BPA; o inversores genuinamente a largo plazo, interesados en la capacidad del negocio por seguir creando riqueza a largo plazo, y por lo tanto intersados en la tendencia y no tanto por el resultado de un trimestre en concreto, necesariamente no tendrán el mismo comportamiento, pese a que la visión estándard de los mercados indique que todos los accionistas tienen los mismos objetivos y preferencia temporal. Los conflictos de interés no solo existen entre accionistas y directiva, también entre el propio colectivo de accionistas.

Este análisis rugoso de los mercados, incluye el mercados de capitales donde el valor puede verse afectado por operaciones de fusión o adquisición (M&A), u otras operaciones como salidas a bolsa (u operaciones de exclusión), o compras apalancadas, ya sea por un externo LBO (Laverage Buyout) o por el propio equipo directivo MBO (Management Buyout). Esta visión de gran angular de los mercados de Whitman, inversor en valor en el sentido de que toma decisiones apoyado en la evolución de los negocios (fundamentales) y no a partir de la oscilación en los precios, también matiza algunos de los supuestos desarrollados por Ben Graham, padre del análisis fundamental moderno. Whitman, por ejemplo, se separa de Graham al defender como la estructura de capital sí puede añadir valor a una compañía. Una de las grandes virtudes de la obra de Whitman es que aborda el oficio de invertir sin distinguir entre mercados cotizados o no cotizados, y donde ambos planos se interponen y enriquecen de manera mútua, algo que queda fuera de la visión de Graham.

El texto de Whitman parte de una premisa básica que es que las ciencias sociales no casan bien con la promulgación de leyes generales, como hace la teoría moderna de carteras o la Hipótesis de mercados eficientes, y donde hay que analizar cada operación caso a caso. Un enfoque que pone la atención sobre la “micro”, en este caso el análisis de títulos financieros concretos, participados y operados por personas de carne y hueso, con creencias y aproximaciones al valor, necesidades de liquidez, perfiles de riesgo y preferencias temporales muy distintas. Toda esta complejidad se refleja de forma diario en los precios que nos da Mr. Market, por añaduría, afectados por la psicológia de los inversores dependiente en gran medida de las perspectivas económicas (casi siempre equivocadas y en todo caso imperfectas), o las noticias del momento (siempre con sesgo negativo), lo que tiene un enorme incidencia sobre los precios a corto plazo. Conocer y no dejarse dominar por estas fuerzas, ofrece una ventaja superior al inversor largo plazo sabedor de que precio (“valor transaccional”) y valor (“valor fundamental”) rara vez coinciden pudiéndose aprovechar de arbitrar en múltiplos o invertir con una muy prudente gestión del riesgo; entendido el riesgo siempre como la posibilidad de sufrir una pérdida permanente de capital (la oscilación en los precios es una circunstancia, no un riesgo per se).

Whitman desenmascara mucha de la jerga utilizada por el sector de los fondos de inversión. De las muchísimas etiquetas utilizadas en Wall Street solo dos realmente tienen significado real: especular e invertir. En el primer caso, jugamos a “ser más listo que los demás” tratando de anticipar las oscilaciones a corto/medio plazo en los mercados. En el segundo caso, se trata de tomar decisiones a partir de los fundamentales del activo en el que se invierte, procurando operar con cierto margen de seguridad.

Un último elemento destacable, y para mí de lo más destacable del texto, es la solidez a la hora de lo que yo llamo la mentalidad del fideicomiso: la responsabilidad que entraña el ser depositario de los ahorros de un tercero, igual que sucede en la parabola de los Talentos del Evangelio de San Lucas, y como actuar de manera acorde siempre protegiendo el mejor interés de nuestros clientes y partícipes. Después de la salud, y la educación de los hijos, no hay muestra de confianza mayor, una confianza que exige un comportamiento excelente, sólido conocimiento de los activos en los que se invierte y porqué, reflejos a la hora de reconocer errores, transparencia e integridad personal. Una excelente lectura.