#16: Keynes y los orígenes de la inversión en valor

“He selected investments with great care and boldly adhered to what he had chosen through evil days.”

R.F. Harrod, biográfo de Keynes

Keynes ha pasado a la historia como economista, aunque su figura fue poliédrica, destancado en otros ámbitos; muy especialmente en el campo de la inversión. De hecho, es fácil argumentar que Keynes fue mucho mejor inversor que economista. Si hay una capítulo de su célebre Teoría general para el que no ha pasado el tiempo, es justamente el duodécimo–del que Warren Buffett recomendo su lectura en una de sus cartas (siendo citado también por otros importantes inversores como Soros o David Swensen)–, donde se ofrece una sagaz descripción del mercado de valores, su relación con el ciclo del crédito (aunque de manera superficial), y donde se explora la importancia de la psicología humana (los famosos “animal spirits”) a la hora de determinar los precios.

En un divertido libro, Keynes and the Market, Justyn Walch se propone explorar la faceta del Keynes inversor, repasando algunas de sus agudas observaciones sobre los mercados de valores, y reconstruyendo su evolución como inversor así como sus sólidos resultados a largo plazo, pese a fuertes reveses. Keynes logró batir al mercado en unos años especialmente complejos en la bolsa, y con el crac de octubre de 1929 de por medio, en una trayectoria con un estilo de inversión cambiante.

Keynes, a diferencia las teorías neoclásicas de Fama o Samuelson (aunque con posterioridad el primero se corrigese así mismo, y que el segundo acabara por invertir sus ahorros con Warren Buffett), sabia que los mercados financieros son casi cualquier cosa -volátiles, impredecibles, irracionales, miedosos-, menos perfectos: los precios de las acciones no tienen porqué reflejar la solidez de los fundamentales, ni tampoco la “información disponible” en un momento dado, y a corto plazo son solo un reflejo de las emociones, creencias y miedos (también euforias) de los agentes económicos. Equipado con esta simple pero potente idea de que una cosa es el precio y otra muy distinta el fundamental –Keynes distingue de manera muy clara valor fundamental vs. valor de transacción (el que nos ofrece Mr. Market)– de manera muy similar a la teorizada por Ben Graham tan solo dos años antes: la Teoría General es de 1936, Security Analysis, que marca el nacimiento de la inversión en valor, es de 1934. Tanto Keynes como Graham, de los que no hay noticias de que se conociesen, aunque sí se reconoce una influencia clara e importante del que fuese mentor de Buffett sobre el alto funcionario británico, tuvieron que bregar en la difícil coyuntura que supuso el crac del 29 y posterior depresión, lo que marcó enormemente sus respectivas obras.

Como inversor, Keynes gestiono con gran éxito (sobretodo en la segunda etapa) el capital del King’s College de Cambridge durante el amplio periodo que va desde 1919 hasta su muerte en 1946. Buena prueba de estos buenos resultados, analizados con posterioridad, es el hecho de al morir, en septiembre, muy poco después de ayudar definir y cerrar los acuerdos de Bretton Woods, Keynes legó un patrimonio de 480.000 libras, unos 32 millones de euros. Un patrimonio nada desdeñable para una carrera profesional como funcionario, combinada con una importante faceta bohemia y filantrópica.

Keynes no únicamente gestionó los fondos del King’s College, también fue fideicomiso de dos compañías de seguros: la National Mutal Life Assurance Society (1919–1938), y la Provincial Insurance Company (1923–46), aunque únicamente en el caso de King’s College, tuvo un mandato discrecional lo que permite un análisis más preciso sobre su estilo de inversión y resultados. Este mandato ya de por sí fue una novedad al implicar importantes cambios en el gobierno de estos fondos que establecían un mandato con muchas limitaciones (en muchos ámbitos anticuadas) con respecto a la política de inversión (básicamente con un sesgo muy fuerte hacia los bonos). El capital del endowment (Chest Fund) en 1921 era de 285.000 libras, unos 9–10 millones de dólares actuales. Para finales de 1946, entre crecimiento orgánico y aportaciones, el valor había subido a 1,2 millones de libras o unos 45 millones de dólares de hoy en día. Una nada desdeñable 6,5% anual acumulativo en un periodo especialmente complejo para los mercados de valores, y en donde el mercado apenas subió 1% anual; y que se deben principalmente alos buenos resultados obtenidos a partir de 1934, cuando Keynes adopta una estilo de gestión basado en los fundamentales.

Resultados entre 1927 y 1945 del Chest Fund durante la gestión de JMK

(**) Si tomamos como fecha inicial 1921, la tasa anual compuesta de Keynes por los datos que recopila Justyn Walsh es del 6,5%. Si tomamos los datos de 1927 (tabla adjunta), este retorno se eleva al 9,1% durante un periodo en donde la bolsa en el Reino Unido creció comparativamente algo por debajo del 1% anual acumulativo.

Uno de los aspectos más interesantes del estudio del Keynes inversor es la evolución en su estilo de gestión. Durante la década de los 20s, Keynes actuó en clave altamente especulativa, alternando aciertos y fracasos, operando con diversas clases de activos, bonos, materias primas o (y muy especialmente) divisas (con las que cosecho muchos éxitos; en gran parte por su completo conocimiento panorama internacional en un momento en donde el aceso a información de forma fiable y rápida no era el de hoy). Con todo, pese a esta posición privilegiada, los resultados obtenidos siguiendo estrategias de “market timing” no consiguieron batir al índice de manera sostenida, de hecho, durante esos años, en conjunto se perdió algo más que el conjunto del mercado. La Gran Depresión marca un hito fundamental en su carrera como inversor. A partir de la década de los 30s, Keynes mutará su estilo de inversión hacia un enfoque apoyado en la selección de valores específicos o “stock picking”, dejando a un lado los intentos de anticipación de la tendencia. Un cambio que también se tradujo en unos mejores resultados que, esta vez, si lograron batir el resultado del conjunto mercado.

Keynes explicaba este nuevo enfoque a Francis Scott, presidente de Provincial Insurance, en agosto de 1934 en una de sus recomendables cartas:

“As time goes on, I get more and more convinced that the right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think that one limits one’s risk by spreading too much between enterprises about which one knows little and has no reason for special confidence… One’s knowledge and experience are definitely limited and there are seldom more than two or three enterprises at any given time in which I personally feel myself entitled to put full confidence.”

Párrafo que cita Buffett en su carta a los accionistas de Berkshire Hathaway de 1991. Una revisión de la estrategia que estuvo influenciada por la teoría del valor fundamental de Graham. Un enfoque micro que se tradujo en una cartera más concentrada, lejos de los estándares que defendía (y defiende) la sabiduría popular, tomando decisiones a partir de la aproximación del valor intrínseco en comparación al precio de cotización, operando con un margen de seguridad, en algunos casos próximo al 30%. Algo que también se reflejará en las cartas a sus accionistas que a partir de mediados de los años 30s pasarán a versar cada vez más sobre la realidad de negocios concretos, como hace cualquier inversor en valor.

Para batir al mercado Keynes construirá una cartera alejada de las mayores compañías (que hoy llamaríamos “blue chips”), para centrar su atención en empresas atípicas en los índices, en algunos casos compañías internacionales, y muchas veces invirtiendo en empresas de pequeña y media capitalización lo que le permitía operar con mayores márgenes de seguridad, y que explican los buenos resultados de Keynes en el periodo que va de 1934 y hasta su muerte en 1946. Una estrategia que también incluyó alejarse de los principios de diversificar entre muchos valores, manteniendo más bien una cartera esencialmente concentrada en pocos valores y con un espíritu con elementos “contrarian” a los del mercado.

En 1938, Keynes reflexionaba a este respecto y listaba los elementos esenciales para una buena selección de valores, sentando de facto las bases para los hedge funds modernos:

• Una selección de pocos valores, seleccionados de manera exigente y en relación al descuento sobre su valor intrínseco, así como su potencial alcista en el largo plazo;

• Mantener estas posiciones de manera firme a lo largo del tiempo, salvo que se haga evidente que ha habído un error en la selección;

• Estructurar una cartera de valores equilibrarda, esto es procurar mantener una cartera de riesgos específicos distintos, con independencia de su exposición, y procurando (cuando sea posible) que estos riesgos tengan una naturaleza opuesta.

Esto exigía una posición diferente a la del mercado lo que en buena lógica le permitió obtener unos resultados muy superiores en unas décadas precisamente caracterizadas por un rendimiento muy pobre de los índices. En un escrito de 1937 Keynes enfatizaba esta importancia de tener pensamiento propio a la hora de invertir:

“It is the one sphere of life and activity where victory, security and success is always to the minority and never to the majority. When you find any one agreeing with you, change your mind. When I can persuade the Board of my Insurance Company to buy a share, that, I am learning from experience, is the right moment for selling it.”

Del texto contiene otras muchas observaciones de valor (nunca mejor dicho) sobre el avieso funcionamiento de las bolsas, capaces de acabar con los nervios de cualquiera que se aproxime a ellos sin una buena teoría. Una visión de los mercados propias de una carácter con pensamiento propio, muchas veces contrarian, y que demostró también un desapasionado temperamento para con los temas del dinero; todo ellas virtudes de cualquier inversor y que no de casualidad le permitieron a Keynes amasar una considerable fortuna además de unos fantásticos resultados para sus clientes. Todo gracias a tener una visión muy alejada a la del “homo economicus”, las funciones de utilidad o los mercados perfectos, que hoy todavía defienden muchos de sus apasionados acólitos. Y es que hoy Keynes no sería keynesiano.

Libros y comentarios bibliográficos:

• Keynes, el hombre, Murray Rothbard, Unión Editorial. Fantástica y breve semblanza del personaje. Suficiente. Aunque la bio oficial y completa es la de Robert Skidelsky con el único problema que es abiertamente hagiográfica (aunque divertida de leer). Hyman Minsky (el economista), también tiene una bio sobre Keynes. En general, casi todo lo escrito sobre Keynes es muy hagiográfico.

• Otra biografía de interés es The Life Of John Maynard Keynes de R.F. Harrod.

• Keynes aparece como personaje secundario es tres libros de historia de la economía divertidos de leer por la trama que cuentan, aunque teóricamente muy flojos los tres, y en donde se explica muy mal los temas monetarios y, en consecuencia, la crisis de 1929. Se trata de: Los señores de las finanzas, L. Ahamed; El precio de la paz, Z. Carter; y Hall of Mirrors, B. Eichengreen.

• De la Teoría General (que justamente es quizás la obra de Keynes a la que peor le ha pasado el tiempo, sí vale la pena leer el comentado capítulo 12, recomendado por el propio Buffett. La mejor crítica a la economía Keynesiana (más que a Keynes, que seguramente no hubiera apoyado los postulados de los que dicen ser sus díscipulos, simplemente por su pragmatismo) es la de Henry Hazlitt The Critics of the Keynesian Economy.

• El libro más interesante de Keynes es el primero que publicó: A Traitise on Probability, donde justamente explora los límites de la estadística en el campo de las ciencias sociales. Las consecuencias económicas de la paz, es un documento de interés para todo el interesado en la historia de la Europa de la primera mitad del siglo XX.