#17: Peregrinación a Omaha

Notas sobre la Junta Anual de Accionistas de Berkshire Hathaway 2017

Adjunto incluyo las notas que tomé y que publicamos en su día en la web de Panda Agriculture and Water Fund tras asistir con Marc Garrigasait y David Aguirre, del equipo Koala Sicav, Japan Deep Value y Panda Agriculture, equipo que completan Miguel Rodríguez y Gabriel Colominas, a la célebre junta de accionistas de Berkshire Hathaway, el vehículo inversor de Warren Buffett y Charlie Munger que tiene lugar cada año en Omaha, Nebraska. He mantenido el texto tal cuál lo redacte el 17 de mayo de 2017, a partir de mis notas de lo que dijeron estos dos sabios de la inversión. Agradezco a Marc, David, Miguel y Gabriel su ayuda y comentarios a la hora de pulir y completar este texto que como casi todo lo de Buffett/Munger constituye un valioso testimonio de sabiduría atemporal sobre inversiones.

“I think we have one big advantage. A lot of other people are trying to be brilliant, we're just trying to stay rational.”

Charlie Munger

Introducción

La zona de Omaha, punto neurálgico del 'corn belt', se levanta sobre el acuífero más grande de Estados Unidos. No sorprende que Nebraska sea un estado agrícola que, durante años, rivalizó con los potentes mercados de futuros de Chicago como principal plaza comercial para el ganado. De hecho, con el “equipo Koala” aprovechamos el viaje para reunirnos con directivos de Valmont y Lindsay, dos empresas de equipos y sistemas de irrigación, ambas con sede en Omaha. Se trata de una región alejada de los focos de poder de Washington y Wall Street, con una economía saneada, de ambiente tranquilo y familiar. Nebraska ofrece un potente contraste tanto con la imagen que suelen proyectar de Estados Unidos las grandes ciudades costeras, como con la imagen decadente que se suele asociar con el medio oeste americano, demostrando que entre ambas costas Estados Unidos alberga un variado y rico mosaico.

En Omaha, la ciudad más importante de este estado con poco más de un millón de habitantes, es donde se sitúa la sede corporativa de Bershire & Hathaway, el vehículo inversor de Warren Buffett (86) convertido ya en leyenda viva del mundo de la inversión y un potente referente a nivel global.

Tanto Buffett como Charlie Munger (94) son dos auténticas raras avis, muy lejos de los estereotipos que a veces se tiene –(mejor dicho, se quiere proyectar)– de la industria. El secreto de ambos comúnmente reconocido hoy por todos, ha sido la gran habilidad de apostar por una manera de invertir, un método y unos valores, y mantener el rumbo.Ambos son naturales de Omaha, los se educaron en un colegio público a pocas millas de donde hoy se celebra la concurrida Junta de Accionistas, ambos acumulan una dilatada trayectoria dedicada a la inversión: 54 años desde que Buffett tomará las riendas de B&H, entonces a 19$ la acción, acciones que hoy tienen un valor equivalente a 200.000$.

Este exitoso y continuado retorno en el largo plazo unido a unos valores de inversión claros y reconocibles, que han generado escuela (ya iniciada antes por Benjamin Graham [1]), les ha convertido en verdaderas referencias no únicamente dentro del mundo de la inversión, sino también en el ámbito de la gestión empresarial (como buen ‘value investor’, para Buffett al final las empresas son personas y buena gestión, una de las obsesiones del Oráculo de Omaha [2]).

Una verdadera celebración

A Omaha no se va, se peregrina. Miles de inversores de todo el mundo se dan cita en esta localidad el primer sábado de Mayo del año para la concurrida Junta de Accionistas que acaba siendo una verdadera masterclass sobre inversión, finanzas y gestión empresarial. La junta aúna elementos de fiesta (cuenta con su propio folklore y no sin razón recuerda a un Woodstock para capitalistas [3]), es el gran acto de relaciones públicas de la compañía, pero sobretodo para Buffett es una manera de conectar con los accionistas, el verdadero motor y razón de ser de Berkshire & Hathaway como él mismo ha expresado en más de una ocasión.

La liturgia de la jornada empieza con un video en clave de humor en donde se alternan anuncios promocionales de algunas de las participadas de la compañía con gags en donde Buffett/Munger, acompañados en muchos casos por estrellas mediáticas, hacen sketches riéndose de ellos mismos: Buffett haciéndole una oferta a un poco amigable Walter White, protagonista de Breaking Bad, delante de su ‘motor-home’ para comprarle el chiringuito (llamada de consulta a Munger incluida), o atreviéndose a un dueto con Paul Anka.

Tras este breve acto de apertura inicial, –que se cierra con una versión adaptada del Sgt. Pepper’s (en este caso, Sgt. Buffett’s)–, toma la palabra Buffett que, de nuevo de forma muy breve resume la evolución de la compañía. Pese a que se trata de una Junta con más de 40.000 accionistas acreditados, el acto es tremendamente austero y simple en las formas. Una sencilla mesa cubierta con una lona oscura y dos sillas preside el escenario. Detrás dos pantallas donde se proyectan cuatro diapositivas que son las que necesita Buffett para comunicar los resultados del holding valorado en más de 400.000 millones de dólares. El Consejo, en donde se incluye a Bill Gates, ocupa la primera fila, todos ellos sentados en sillas de plástico, y a quién Buffett presenta y agradece su esfuerzo al inicio de su intervención.

A partir de entonces todo el protagonismo es para los accionistas, para Buffett los verdaderos protagonistas de una Junta. Se inicia así una maratoniana sesión de Preguntas y Repuestas (Q&A), en donde participan tanto accionistas (previa solicitud) como algunos de los grandes periodistas y analistas que cubren Wall Street, que se alarga algo más de 5 horas.

Buffett lleva la voz dominante, dando paso a Munger en cada pregunta por si quiere apostillar algo. Las preguntas abordan desde revisar decisiones de inversión pasadas, la rentabilidad de cada uno de los negocios, el método de inversión en valor, o riesgos y sectores interesantes de cara a futuro.

Reflexiones y aprendizajes

Aprovechando nuestra asistencia a la Junta, y sin ánimo de ser exhaustivos, nos permitimos ahora compartir con nuestros participes, clientes, compañeros y seguidores, algunas de las reflexiones extraídas de las 5 horas escuchando al Oráculo de Omaha [4].

Reconocer errores

Rectificar es de sabios, reza el refrán; pero para ello es imprescindible reconocer el error con carácter previo. Una práctica que en el mundo corporativo no siempre es tan habitual donde a veces es más fácil y tentador simplemente justificarse o buscar excusas. Sin espavientos ni gesticulación, Buffett/Munger reconocieron errores de manera abierta y directa ante muchas de las preguntas de manera sorprendentemente natural, tratando el error (especialmente dentro de la función inversora) como lo que es, un aspecto consustancial e inseparable de la actividad empresarial [5].

Se trata de una efectiva manera de ganar enteros en credibilidad y transparencia, sobretodo si como Buffett/Munger realmente se saber realizar este ejercicio con naturalidad. Buffett recuerda que es esencial llevar este ejercicio de forma rápida; no reconocer errores a tiempo condiciona poder llevar a cabo buenas decisiones de inversión.

Un ejemplo claro de lo anterior es cuando Buffett en 1991, tras una crisis bancaria que eventualmente se llevaría por delante el banco de inversión Salomon Brothers [6], declaró ante una comisión de investigación de Capitol Hill como CEO de la compañía, de forma franca, sin dar excusas, reconociendo equivocaciones y responsabilidades, iniciando su intervención pidiendo disculpas y ofreciendo una colaboración abierta con los poderes públicos para depurar responsabilidades y tomar las medidas necesarias para no repetir estas mismas malas prácticas en el futuro. Unas imágenes que contrastan, por ejemplo, con muchas de las comparecencias que tuvieron lugar tras la Gran Crisis Financiera.

Munger, por su parte, también recordó otros errores importantes (en este caso por no invertir), como no ir a la OPV de Google, Facebook o Wal-Mart.

Los incentivos importan

Los sistemas de incentivos son tremendamente delicados, nos dice Buffett. Su diseño siempre es complejo y nunca es fácil calcular cuales serán definitivamente los comportamientos y conductas resultantes.

Esto es especialmente cierto en sectores complejos y altamente regulados como la Banca.

En el pasado, empezando por Wells Fargo, malos sistemas de incentivos han originado practicas entre los directivos contrarias a la buena marcha y rentabilidad de la compañía; por ejemplo, cuando se incentivó en exceso el "cross- selling", estableciendo métricas que vinculaban la retribución de los directivos en este sentido. Lo cierto es que la mejora en este indicador no significaba necesariamente una mejora en la rentabilidad ajustada a riesgo de la entidad, lo que fue el origen de no pocos problemas [7]. Por eso, recuerdan los sabios de Omaha, todo sistema de incentivos debe incorporar resortes y controles que permitan seguir de cerca las prácticas y comportamientos que generan en la organización y poder corregirlos a tiempo si fuera el caso.

Visión a largo plazo

Seguramente resulte evidente y se ha repetido ya otras veces, pero es necesario incluir esta reflexión por la presencia casi omnipresente durante toda la junta. Se trata de una constante para Buffett/Munger. Por eso, entre otras cosas, ambos inversores reconocen perder muy poco tiempo en el análisis de beneficios/pérdidas en periodos cortos. Tampoco en realizar estimaciones y predicciones de ingresos en el corto, medio plazo, que nunca resultan verdaderas, sino que prefieren centrar su atención en la evolución largo plazo que pueda tener el negocio y el precio de adquisición [8].

Para ambos los aspectos de la coyuntura económica son poco relevantes y lo importante es dar con negocios que tengan el potencial de mejorar en sus fundamentales en el horizonte largo plazo. Respecto a la poca importancia del entorno, Buffett llegó afirmar: "There will be an occasional hiccup in the American economy. It doesn't matter who is president". A este respecto, Buffett remarcó que las bajadas de impuestos recientemente prometidas por el Presidente Trump pueden “estimular” puntualmente las ventas, pero no alteran los modelos de negocio de la compañías. En declaraciones a CNBC en 2011 se expresaba en el mismo sentido con respecto a las políticas de la Fed: “No creo que si viene Ben Bernanke y me dice que va hacer X, Y o Z yo vaya a cambiar mi opinión sobre el negocio en el que quiero invertir.” [9]

No de casualidad también, el método de inversión de Buffett se centra (principalmente) en el crecimiento y consistencia en los ingresos en el largo plazo [10].

Información de calidad (y pegada al terreno)

Contar con información rigurosa, de calidad, es un requisito fundamental para cualquier inversor [11]. En una de sus intervenciones, Buffett hizo gala de su fina inteligencia cuando destacó la importancia que tiene para él, un indicador dijo fundamental, los inputs recogidos por las ‘hot-lines’, líneas de teléfono en el que los clientes o trabajadores de una compañía pueden expresar sus quejas de forma anónima. Berkshire dispone de cerca de 4.000 de estas líneas, entre teléfonos para empleados o clientes, que permiten un contacto directo con la realidad del terreno y contar con inputs sobre el negocio por una vía distinta a la de los grandes clientes, proveedores y directivos de la empresa (reflexión en línea con el carácter disperso del conocimiento que describió F.A. Hayek [12]).

No se trata de un sistema perfecto, pero sí una especie de “alarma temprana” si se sabe gestionar bien, explicaba Buffett. Lo mismo sucede con cartas anónimas, 3-4, a lo largo de nuestra carrera, han propiciado cambios profundos en la manera de operar.

Más importante que el “compliance”, es la confianza

Preguntado sobre la creciente regulación bancaria, Buffett destacó que más importante que el ‘compliance’, es la confianza en las personas dentro de la organización. Buffett volvió a recordar algunos errores como cuando, reconocido que (en este caso Wells Fargo) atravesaba problemas y había realizado inversiones que podrían resultar fallidas se acordó comunicarlo a la Fed, un acuerdo que luego el CEO incumplió al comunicar el tema al regulador tarde. Un mensaje que casa bien con la idea de que, en el sector bancario, tremendamente complejo, es mucho más importante la supervisión que la regulación.

Humor e ironía potentes armas para comunicar

"Ben Franklin, que trabajó con nosotros, [...]." decía Buffett para introducir una cita de uno de los ‘Founding Fathers’ riendose de su avanzada edad. Se trata de tan solo una de las decenas de muestras que dieron ambos sobre el fino arte de saberse reír de uno mismo. La ironía y el sentido del humor de Munger, consistente en sus pocas y socarronas intervenciones, demuestran que estas son dos grandes herramientas para una comunicación efectiva.

Evitar los “cantos de sirena”

Si algo admiran los dos sabios de Omaha es la disciplina) y constancia: disciplina para conocer cuál es tu “área de bateo", conocido técnicamente cómo “círculo de competencia”, es decir, qué se te da bien, y ceñirse a eso "desoyendo todo lo demás"; constancia para seguir este método a lo largo del tiempo de forma consistente, algo muy bien expresado en palabras del propio Munger:

“I think we have one big advantage. A lot of other people are trying to be brilliant, we're just trying to stay rational."

El control y la disciplina, al final, acaba siendo lo más importante para evitar perder dinero (el gran mandamiento de Buffett para cualquier buen inversor). Tener método es la mejor manera de “atarse al mástil” y no dejarse llevar por cantos de sirena, una de las grandes cualidades de cualquier inversor [13].

En este sentido, parte fundamental del éxito del tándem de Nebraska deriva de su capacidad de haber sabido identificar en qué eran buenos, y evitar salirse de esta zona de bateo (no te inviertas nunca en nada que no entiendas, recuerda Buffett a menudo). En línea con la última cita de Munger, Buffett ya destacaba la importancia de mantenerse “sobrio en el mercado”, –no dejarse llevar por el “efecto manada”–, a la revista Forbes en 1974:

“En el mercado tratas con un montón de gente estúpida; estas en un Casino donde todo el mundo esta empinando codo. Si puedes seguir tomando Pepsi, te debe de ir bien.” [14]

La importancia de la gestión

Un aspecto fundamental de Buffett (durante toda su trayectoria), ha sido su atención a la buena gestión, una dimensión genuinamente de Buffett y no tan presente en otros inversores en valor como Graham o Walter Schloss. Buffett empezó su intervención tras un video musical con el principal objetivo de reconocer la labor de los distintos directivos que pilotan cada una de las compañías quecontrola el holding. A Buffett le gusta trabajar con buenos gestores, personas de confianza, que suelen luego tener una muy dilatada trayectoria trabajando con él. Una de las variables más importantes para evaluar este buena capacidad de gestión, recuerda Buffett, es el éxito del gestor en el área de operaciones.

Lecturas adicionales

Cerramos esta breve reflexión incluyendo algunas lecturas adicionales sobre el mundo que rodea la llamada inversión en valor y la figura de Warren Buffett. Una buena lectura iniciática al mundo de la inversión es la del clásico El inversor inteligente de Benjamin Graham de la que existe una edición de Deusto con prólogo del propio Buffett. Con un ángulo más general y de marcado carácter divulgativo destaca Ulises y la comadreja, de Georg von Wallwitz y editado por Acantilado, que constituye (como reza el propio subtítulo de la obra) una simpática introducción a los mercados financieros. También destacan El pequeño libro de la inversión en valor, de C.H. Browne o Invirtiendo a largo plazo de Francisco García Parames, ambos editados por Deusto.

De las muchas de la biografías que existen sobre Buffett, Bill Gates destaca como la mejor el libro Buffett. The Biography del periodista Roger Lowenstein. De Charlie Munger, la mejor biografía probablemente sea la de Tren Griffin, Charlie Munger: The Complete Investor. De forma más específica con respecto al método de inversión del oráculo destaca el libro técnico Inside the Investments of Warren Buffett, de Yefei Lu, o Buffettología y Warren Buffett y la interpretación de los estados financieros, de Mary Buffett (antigua nuera de Buffett) y por David Clark.

Existe una edición de Lawrence A. Cunningham con una selección de las mejores caras anuales publicadas por el propio Buffett en The Essays of Warren Buffett. En 2014, EDM publicó el libro Escuchando al Oráculo, con una recopilación de citas y reflexiones del sabio de Omaha.

Relación pies de página del documento original

1. Roger Lowenstein, Buffett. The Biography, Duckworth, 2008, pp. 36-59. Véase también Benjamin Graham, El inversor inteligente, Deusto, 2016.

2. Yefei Lu, Inside the Investments of Warren Buffett, Columbia Business School, 2016. 260-62.

3. Pablo Martínez Bernal, “Woodstock para capitalistas”, Expansión, 8 de mayo de 2017.

4. Con motivo del 50 aniversario de Berkshire, el analista de EXANE BNP Paribas, Santiago López, publicó un magnífico texto sintetizando algunas ideas del pensamiento de Buffett (enriquecidas por el propio López). Véase Santiago López, “Omaha: the 50th Anniversary Jamboree”: https://www.rankia.com/blog/bolsa-al-dia/2780420-omaha-the-50th- anniversary-jamboree

5. Patrick Lencioni, Getting Naked: A Business Fable About Shedding The Three Fears That Sabotage Client Loyalty, Jossey-Bass, 2010.

6. Natham Mayer, Nightmare on Wall Street: Salomon Brothers and the corruption of the market place, Simon & Schustes 1993. Capítulo que también se explica muy bien y en detalle en la biografía de Loweinstein.

7. Lu (2016), pp. 169-179.

8. Este método de invertir en empresas ‘value’ se detalla, por ejemplo, en el fantástico libro de Pat Dorsey, El pequeño libro que genera riqueza, Deusto, 2016.

9. Escuchando al oráculo. Warren Buffett en sus propias palabras, Agate Publishing, 2014.

10. Lu (2016), pp. 256-58. Véase también Mary Buffett y David Clark, Warren Buffett y la interpretación de los estados financieros, Gestión 2000, 2008, pp. 109-11.

11. Lu (2016), pp. 254-56.

12. F. A. Hayek (1945). "The Use of Knowledge in Society,"Amerian Economic Review, 35(4), pp. 519–30.

13. Georg von Wallwitz, Ulises y la comadreja, Acantilado, 2013. Con prólogo de Eusebio Díaz-Morera.

14. Escuchando al oráculo (2014), p. 36. El psicólogo Daniel Kahneman ha estudiado muchas de estas “estupideces” del mercado de manera académica en un libro altamente recomendable, Thinking Fast and Slow, Allen Lane, 2011.