#22 Multibaggers

Reflexiones sobre la buena selección de negocios, y la paciencia.

Para Buffett el horizonte temporal de inversión perfecto es “para siempre.” Algo fácil de decir, pero muy exigente de llevar a la práctica por muchos motivos. Primero, porqué supone dar con negocios capaces de crecer durante muchos años y siendo capaces de mantener su rentabilidad sobre el capital invertido. Segundo, porqué requiere ser capaz de mantener estos activos muchos años en cartera, algo que exige un elevadísimo nivel de conocimiento y convicción sobre el activo en cuestión. La recompensa de lo anterior es el ser capaz de obtener resultados verdaderamente extraordinarios, permitiendo hacer crecer el capital de manera muy significativa. En el sensacional libro 100 Baggers, esto es, compañías que, sí, han sido capaces de multiplicar por 100 el capital invertido, Christopher Mayer se propone justamente investigar qué caracteriza este tipo de compañías capaces de arrojar estos retornos extraordinarios.

Un primer elemento fundamental, es ser capaz de dar con compañías capaces de mantener unos altos niveles de crecimiento en ventas y beneficio por acción durante largos periodos de tiempo. En el universo de análisis de Mayer, la media de este tiempo de alto crecimiento se sitúa en 26 años; las que menos, 15; las que más, 35; con unas tasas de rendimiento anual acumulativo del 20%, 35,9% y 14,1% respectivamente vs. el 9-10% anual del S&P500. 

Un segundo elemento es entrar a una valoración adecuada. En estos casos, y no de sorpresa, un múltiplo bajo no es tan importante como el ser capaz de localizar este tipo de compañías cuando aún son pequeñas. Una de las obsesiones de Nick Sleep, para quién la clave de un alto retorno sostenido en el tiempo descansa en localizar una “ventaja competitiva antes que nadie” (o al menos antes que la “media del mercado”). Lo importante es que la tesis de crecimiento sea válida: aún invirtiendo a un múltiplo de 20 veces beneficios, podemos sacar estos retornos en la medida en que la escalabilidad y sostenibilidad del crecimiento en empresas pequeñas es más duradera e intensa que en empresas grandes. Múltiplo siempre es relevante, pero el crecimiento fundamentales lo es más. De entre las 365 empresas com resultados extraordinarios durante los últimos años analizadas por Mayer, el rango se sitúa mayoritariamente en compañías de 170 millones de dólares en ventas, y una capitalización 500. 

Un tercer elemento es el papel que juegan los “beneficios retenidos”, esto es loa beneficios no repartidos vía dividendos destinados a reinvertirse en el negocio. Esta es una de las obsesión de inversores como Buffett; su vehículo inversor, Berkshire Hathaway solo repartió dividendos un ejercicio, y para Buffett fue un error. Las empresas “multibagger” prácticamente no reparten dividendo, reteniendo la práctica totalidad del efectivo que generan. Este tercer punto, se relaciona estrechamente con el cuarto (y uno de los más importantes) y es el “capital allocation”, o como la empresa invierte los recursos que genera.

Las inversiones son claves para los negocios que crecen, más si están en mercados en expansión y en donde este capex es también vital para la sostenibilidad de las ventajas competitivas del negocio a largo plazo; dos elementos imprescindibles para que el crecimiento vaya de la mano de una rentabilidad creciente y sostenida en el tiempo. Se trata de un análisis cualitativo y complejo, y que resulta de gran ayuda para una correcta selección de negocios ganadores. Un buen empleo del capital tiene que lograr dos objetivos fundamentales: (1) maximizar el retorno para el accionista a largo plazo, en términos de beneficio por acción; (2) mantener y mejorar la calidad del negocio (sostenibilidad ventaja competitiva).

El quinto elemento es la calidad intrínseca del negocio, un elemento esquivo, todos sabemos qué es la calidad, pero no es algo sencillo de definir y que puede abarcar muchas cosas. Su evaluación es esencialmente cualitativa, pero suele tener un reflejo numérico en la productividad del capital o ROIC (o ROE; cada métrica tiene sus indicaciones, notas al pie y limitaciones). Evaluar el nivel de calidad de un negocio y su tasa de crecimiento futuro son dos de los elementos más complejos de estimar en el proceso de selección de negocios. La existencia de un ROE alto y sostenido en el tiempo es una pista muy útil a la hora de evaluar la calidad de un negocio. Otra pista cuantitativa es el margen bruto, un indicador muy claro sobre el atractivo de la propuesta de valor de la compañía y su poder de fijación de precios (una gran protección de la rentabilidad futura y para Buffett el mejor elemento explicativo de una ventaja competitiva). Un margen bruto sostenidamente alto, suele ser reflejo de un negocio resistente a los ciclos y competidores. 

El sexto elemento, es la existencia de equipos directivos excelentes y debidamente alineados con el capital y con una visión largo plazo. En algunos casos, destaca la existencia de un accionariado con un dueño claro al mando del negocio. como mejor elemento para asegurar un comportamiento genuinamente a largo plazo por parte de la dirección de la compañía, con un adecuado alineamiento entre “equipo gestor” y “propiedad”. Mayer cita varios estudios donde de observa como entre las compañías cotizadas, las que tienen un accionista de control claro -mayoría de veces el propio fundador-, han sido capaces de tener mejores rendimientos que el conjunto del mercado dominado mayoritariamente por empresas sin empresario. En la medida de que este control se disuelve, también tiende a evaporarse este mayor retorno con respecto la media del mercado. De nuevo, este elemento se entrelaza con lo ya comentado con respecto a la existencia de un buen “capital allocation”, y en donde la clave (además del nivel de competencia equipo directivo), es contar con una mentalidad genuinamente a largo plazo (mentalidad de empresario).

Finalmente, esta el elemento temporal, el ingrediente mágico, central en cualquier inversión exitoso. Seleccionar buenos negocios no es algo fácil, pero mantenerlos durante largos periodos de tiempo es algo todavía más difícil. El ruido mediático, las “modas”, el ciclo económico, la psicología inversora, o la enorme volatilidad de los mercados son algunos elementos de difícil gestión que pueden hacer vender incluso al más sólido de los gestores buenas posiciones por motivos únicamente de corto plazo, interrumpiendo innecesariamente el proceso de capitalización compuesta a largo plazo. Un proceso no lineal (complejo, no predecible). Nada en el ámbito de la “acción humana” lo es. La creación de riqueza protagonizada por las compañías no sigue un patrón lineal, alternando fases de mayor crecimiento, con fases más lentas; momentos de más intensidad de capital, momentos de menos. Un proceso que requiere de tiempo.

El número de “negocios excepcionales” es limitado. La industria tradicional de gestión patrimonial apoya su gestión del riesgo en una diversificación (más bien dispersión) de nombres que supera los centenares. Mayer, como Buffett, Greenblatt, Munger, Terry Smith o Nick Sleep y otros inversores, apuesta por favorecer carteras relativamente concentradas en 15-20 valores en un enfoque marcadamente “buy & hold” y de muy poca rotación. El crecimiento de un patrimonio esta en la paciencia.