Editado por primera vez en 1949, el veterano profesor de la Universidad de Columbia glosaba todo su saber sobre los mercados en un
libro que es considerado todavía hoy por el mismo Buett como el mejor libro de inversión de todos los tiempos. Recientemente, la editorial Deusto ha sacado una nueva edición de lujo de tapa blanda con prólogo de Warren Buett y valiosos comentarios del periodista experto en temas financieros Jason Zweig al final de cada capítulo.
Se trata de un libro extenso, plagado de ideas de las que aquí solo vamos a poder destacar unas pocas. Una primera idea es que para invertir con éxito no hace falta tener unas capacidades intelectuales muy altas, Wall Street no es “rocket science” –no necesitamos de las matemáticas para enviar un cohete a la Luna–. Lo que hace falta es contar con un marco intelectual sólido que permita un entendimiento sobre lo que realmente es el mercado para poder actuar de manera acorde y racional.
Graham se refirió a los mercados como Mr. Market, para luego hacer una descripción de los mismos que permanece inalterada hasta el día de hoy. Mr. Market,
señaló Graham, funciona como un péndulo, alternando momentos de euforia, en donde las valoraciones resultan injustificadamente altas; y de gran pesimismo, donde las acciones pasan a estar inexplicablemente baratas. Esto es debido a que los mercados operan a corto plazo, movidos la mayoría de las veces por las emociones y sin atender a los fundamentales de los subyacentes. El “inversor inteligente” es aquel que sabe comprar a los pesimistas y vender a los optimistas.
Ser capaz de distinguir entre valor y precio es clave y exige ver las acciones como lo que son: la parte proporcional de un negocio, de una empresa; una comunidad de personas trabajando para un fin común. Graham señala cómo la atención se ha de poner en esto último, en los fundamentales del negocio, analizándolos para tratar de estimar cuál será el rendimiento futuro que pueda darnos. Estos beneficios futuros descontados a una tasa adecuada (coste de capital ajustado al perfil de riesgo del negocio concreto) nos permiten estimar lo que conocemos como valor intrínseco o fundamental. En la medida en que este valor sea muy superior al precio de cotización al que nos ofrece las acciones Mr. Market, y que Graham bautizará como “margen de seguridad”, mayor será nuestra rentabilidad esperada, y menor será la probabilidad de incurrir en una pérdida permanente de capital.
Minimizar las pérdidas
El libro está planteado en todo momento en clave “negativa”, en el sentido de que no es un manual sobre “cómo hacerse rico en Bolsa” (cualquier intento de este tipo constituye un fraude), sino que quiere ser un texto para que el lector minimice las probabilidades de perder dinero en Bolsa. Para ello, podemos señalar dos grandes lecciones a las que el autor dedica más atención. Por un lado, la importancia de la valoración, y cómo esta (en definitiva, el precio) determina el riesgo de nuestra inversión: cuanto más baja sea, mayor es el margen de seguridad, concepto central para Graham que orienta toda su obra desde la perspectiva de gestionar el riesgo de manera racional. Un enfoque que no tiene nada que ver con las teorías neoclásicas desarrolladas con posterioridad, donde el riesgo se convertirá (tontamente) en una función de la volatilidad.
Por otro lado, destaca la atención que dedica al tema del comportamiento. El tema de
los mercados y la conducta es algo presente desde el primer libro sobre Bolsa de José de la Vega a principios del siglo XVII, pero seguramente es Graham el primero en abordarlo de manera metódica, concretamente en el capítulo 8 (para Buffett uno de los dos fundamentales del libro, junto con el 20, donde se aborda el tema ya comentado del “margen de seguridad”). Con un gran conocimiento de la psicología inversora (que Graham sufrió en primera persona durante el crash de 1929), el autor explica cómo los fuertes sentimientos a vender o comprar acciones, resultados de las fuertes e inevitables oscilaciones en los precios, son naturales. Forman parte de nuestro comportamiento instintivo de supervivencia. El buen inversor, el inversor inteligente, es aquel que sabe dominar estos instintos guiando sus decisiones de inversión únicamente por los hechos (valor fundamental); y al revés, sabe poner la volatilidad del mercado a su servicio. Sacar un buen resultado en Bolsa supone mantener el sentido común y un comportamiento racional y orientado al largo plazo en todo momento.
El problema de la inflación
El libro también contiene un capítulo, el segundo, donde de forma específica se aborda el espinoso asunto de la inflación (y la lucha contra ella) y sus implicaciones para el inversor, y que hoy tanto vuelve a preocupar a los inversores. Graham aborda el tema de cómo construir una cartera de inversión en momentos de subida de precios. El análisis se realiza en 1949, cuando el gran periodo inflacionista de referencia era el de 1915-20 y el coste de la vida se multiplicó por dos, mientras que las acciones subieron un 41%. Cuanto más largo es el periodo de análisis, se llega hasta 1972, las acciones ordinarias tienen una apreciación del 8% anual acumulativo, más que las obligaciones, la otra gran alternativa de inversión. Lo más interesante en
el análisis de Graham, perfectamente vigente hoy, es su atención al efecto de la inflación sobre la rentabilidad del capital invertido: los efectos que tiene
la inflación sobre las inversiones de capital y cómo solo empresas con gran capacidad de subir precios son capaces de proteger sus márgenes y rentabilidad.
Este texto, sobre todo, es una defensa de la inversión –esto es la toma de decisiones racionales y prudentes a partir de los fundamentales de
una compañía (valor fundamental) en relación al precio (Keynes de
forma célebre habló de “valor transaccional”)–, evitando especular. Nadie debería invertir en Bolsa sin haber leído antes este libro.
Resumen a las lecciones de Graham
Invertir y especular son dos cosas totalmente distintas. Solo un número relativamente pequeño de agentes en el mercado se comportan como inversores.
Una operación de inversión es aquella que se hace de manera racional, estimando el valor intrínseco y operando con margen de seguridad, de manera que se asegure tanto el principal de la inversión como la obtención de un rendimiento adecuado. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos son especulativas.
El comportamiento especulativo consiste en tratar de anticipar los movimientos en los mercados. La valoración determina el riesgo y rentabilidad de nuestras inversiones. Un buen negocio a una valoración muy cara puede ser una pésima inversión.
La inversión inteligente no va de evitar el riesgo, sino de saberlo gestionar.
Las oscilaciones en el mercado de valores generan dinámicas que se retroalimentan: cuando la Bolsa sube y las acciones están caras, coincide con el momento de mayor demanda, y viceversa. Para tener éxito en la Bolsa es necesario resistir los comportamientos de manada.Invertir va -sobre todo- de saber controlar nuestras emociones. El peor enemigo de cualquier inversor es uno mismo.
Cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado (Mr. Market), mayores son las oportunidades para el inversor inteligente de ganar dinero. El éxito financiero no va de “batir al mercado”, sino de mantener unadisciplina financiera que nos permita conseguir nuestros objetivos. La cualidad más importante para un inversor es la disciplina.
El margen de seguridad siempre depende del precio pagado en relación a los fundamentales: cuanto menor sea la valoración, más segura será nuestra inversión.
Perder dinero en algún momento de nuestra carrera como inversores es algo inevitable, ya sea tanto una pérdida temporal como pérdidas permanentes por errores en la selección o valoración de valores.
Existen (en general) en Wall Street sólidos principios para invertir en el mercado de valores pero estos se olvidan sistemáticamente cada cierto tiempo.
Cuadro frontispicio: ‘Covent Garden, London', Jan Griffier I (c.1652–1718). Bank of England Museum.
En "The Psychology of Money", Morgan Housel escribe que "El inversor inteligente" es uno de los mejores libros de inversión de todos los tiempos. "Pero no conozco a un solo inversor que haya obtenido buenos resultados implementando las fórmulas publicadas por Graham", dice. "El libro está lleno de sabiduría, quizás más que cualquier otro libro de inversiones jamás publicado. Pero como guía práctica, es cuestionable en el mejor de los casos".