#27: El hombre que susurraba a Warren Buffett

Mi obituario in memorian Charlie T. Munger para la revista EFPA (versión ampliada)

Este 1 de enero hubiera cumplido 100 años Charlie T. Munger (1926-2923), mano derecha Warren Buffett e histórico Vice Presidente de Berkshire Hathaway, quién nos dejó el pasado 28 de noviembre. Munger era un referente de la comunidad inversora e inmediatamente después de conocerse la noticia, las redes se llenaron de mensajes de reconocimiento a una figura legendaria de la inversión.

Oriundo de Omaha, como Buffett, aunque vivió gran parte de su vida en la soleada California a diferencia de su más asceta socio, se graduó en la Harvard Law School, aunque nunca fue un apasionado de la profesión. Tuvo unos inicios que no fueron fáciles, con un divorcio complicado y la trágica muerte prematura de un hijo a causa de una Leucemia, dos capítulos que además drenaron sus finanzas en sus 30s y que no anticipaban lo que vendría después. Munger canalizó estas experiencias para forjar un fuerte carácter estoico, no falto de un punzante sentido del humor, y que sin duda le sirvieron para sus éxitos y pensamiento posterior. A diferencia de Buffett, siempre centrado en el ámbito de las inversiones, Munger fue un pensador multidisciplinar, –Buffett a veces se refería a él como su "West Coast philosopher"–, con un fuerte pensamiento contrarian (especialmente mordaz con muchos de los comportamientos censurables de Wall Street), y una persona de enorme honestidad e integridad. Sin duda, junto con Ben Graham, el decano de la inversión en valor, la persona más influyó sobre el estilo de inversión de Buffett.

La riqueza del pensamiento de Munger, para quién instruirse era un deber moral, esta condensada en el libro Poor’s Charlie Almanack (disponible para cualquier en pdf, los derechos de autor están cedidos a una fundación), título en referencia a Ben Franklin, el gran héroe de Munger. Se trata de un texto poliédrico en donde se pueden leer las enseñanzas de este educador moderno, agudo conocedor de la condición humana, –por ejemplo, su discurso "The Psycology of Human Misconduct" es de lo mejor que hay escrito sobre "behavioral economics"–; contener valiosísimas observaciones sobre como tener éxito en la vida, el mundo de la empresa y las inversiones, en donde desarrollo uno de los esquemas de pensamiento más completos articulados a partir de los hoy celebrados “mental models”, miniaturas teóricas para poder operar mejor en sistemas complejos, seguidos por ya pro varias generaciones de inversores.

Con respecto a su faceta como inversor, Munger pasa a la historia por su importante rol como VP y mano derecha de Buffett en el conglomerado Berkshire Hathaway, una de las empresas más singulares y admiradas del mundo. Pese a que los caminos con Buffett se cruzaron a finales de la década de los 50s a través de sus respectivas familias, conectando desde el principio, no será hasta la década de los 70s en donde su relación profesional se acabe de consolidar con la fusión entre Berkshire Hathaway, entonces básicamente un grupo asegurador e inversor en construcción, a medida de que Buffett iba abandonando la actividad textil (el objeto social fundacional de Berkshire) e iba reciclando este capital en inversiones más rentables y mejores perspectivas; y de Blue Chip Stamps, la matriz que entonces agrupaba las diferentes inversiones de Munger. Munger es la persona clave para entender la evolución en el estilo de inversión de Buffett que pasará de ser puramente cuantitativo (“value”), apoyado en el análisis contable, e influenciado mayormente por las enseñanzas de Graham –muy determinadas por el contexto de mercado de los años 30s, deprimido tras el crac de 1929 y la posterior Gran Depresión–; hacia uno donde lo cualitativo –la calidad del negocio/fundamentales– acabará teniendo más peso que la propia valoración.

La adquisición de See’s Candies ilustra perfectamente este giro.

En 1971, uno de los directivos de Blue Chip (la sociedad holding de Munger participada por Berkshire desde finales de los 60s), le presento la idea a Buffett. Se trataba de una empresa familiar, de tercera generación, que había establecido una franquicia de fabricación, distribución y venta de chocolates y cajas de bombones de calidad. A finales de la década de los 60s, y como ocurre en mucha empresa familiar, quería vender su participación (entonces cercana al 70%) en parte por falta de un plan de sucesión claro, en parte por la consolidación que se estaba produciendo en el sector. La familia pedía 30M€ –algo menos si se ajustaba la caja– contra un beneficio operativo de 4,2M, y 2M de beneficio neto; lo que significaba un múltiplo EV/Ebit de 7x, y un PER 15x un prima considerable con respecto a los estándares de Buffett en operaciones similares con activos no cotizados.

Sin embargo, Munger convenció a Buffett que era un precio más que justo dada la calidad del activo, un negocio que requería relativamente poco capital, con poder de fijación de precios (el año anterior el grupo chocolatero había reportado un margen bruto del 54%), y gran terreno para crecer ya que entonces solo operaban tiendas y franquicias en unos pocos estado del medio oeste. Seria la inversión más rentable del grupo durante la siguiente década con un crecimiento anualizado del beneficio del 20,9%; desde 1972, See’s Candy ha reportado unos 1.7000 millones en dividendos a Berkshire; una “100x bagger” solo teniendo en cuenta estos pagos. Vistos estos resultados parece evidente que el hecho de pagar 5 o 7x beneficio operativo tenía poca importancia.

Munger sentaba las bases de uno de los credos desde entonces de Berkshire: “más vale un negocio excelente a un precio justo, que un negocio justo a un precio excelente.” Esta prima por la calidad, será luego clave en operaciones posteriores como Coca Cola, Amex, o, más recientemente, Apple, sin las cuáles es imposible entender los asombrosos resultados a largo plazo de Berkshire Hathaway. 

Financials de See’s Candys

Resumen operación:

- Precio $25 M (ajustando caja)

- Ventas $30 M

- Activos netos (tangibles) $8 M

- EBIT (beneficio operativo) $4.2 M  

- Beneficio neto $2 M

- P/E 12.5x

- EV/EBIT 6x

La otra adquisición clave (podríamos mencionar alguna otra), es la de Wesco Financial, en este caso tanto por la prima por calidad, antes comentada, como por el tema de la integridad y reputación, asignaturas en las que Munger y Buffett han sobresalido siempre. Wesco Financial era una "caja de ahorros" para veteranos del ejército americano; un modelo de negocio tradicional, prudente y rentable, con un accionista de control orientado al largo plazo, en este caso la familia Casper. Blue Chip, del que Berkshire era ya accionista desde 1967, tenía un 8% de Wesco cuando en 1973 se plantea la fusión con la Financial Corporation de Santa Barbara. Tanto Munger como Buffett consideraron injusta la ecuación de canje al infravalorar Wesco y sobre valorar FCSB, lo que motivo que convenciesen a la familia a retirar la fusión y explorar otras alternativas. Un movimiento que propició que la acción cayese de los 18$ a los 11$. En ese momento de rio revuelto, muchos hubieran aprovechado para comprar las acciones de Wesco con descuento. Sin embargo, Munger, apoyado por Buffett, empezaron a lanzar órdenes de compra a 17$, pagando mucho más de lo necesario. Finalmente, Blue Chip adquirió el 80% de Wesco Financials, con Munger persuadiendo al competente equipo gestor a que continuase. Una operación que levantó sospechas en la SEC y forzó una investigación que finalmente acabaría provocando la absorción plena y consolidación de Blue Chip en Berkshire en 1975, convirtiendo a Charlie Munger en Vice Presidente de esta última.

¿Por qué este sobre precio? Por mantener la integridad y la reputación de ambos. Con este movimiento, Munger/Buffett mandaban una señal al mercado de como le gustaba hacer negocios: pagando un precio justo, respetando al equipo directivo, y con una genuina orientación a largo plazo. Esta integridad convertirá a Berkshire en el “comprador preferente” para muchas empresas, de manera que esta prima también tuvo un importantísimo valor económico. 

Financials de Wesco Financials

- Precio $31.2 M ($25 por el 80%)

- Beneficio neto $4.3 M

- P/E 7.3x

- Risk free 6.8%

Desaparece una leyenda de la inversión cuyo ejemplo y trayectoria seguro seguirá siendo una referencia y útil asidero para futuras generaciones de inversores. Descanse en paz.

Postscriptum

Aprovecho para compartir algunos de mis "mungerisms" preferidos

"The first rule of a happy life is low expectations. If you have unrealistic expectations, you’re going to be miserable your whole life. You want to have reasonable expectations and take life’s results — good and bad — with a certain amount of stoicism.”

"I did not intend to get rich. I wanted to get independent. I just overshot."

"Like Warren, I had a considerable passion to get rich. Not because I wanted Ferraris — I wanted the independence. I desperately wanted it. I thought it was undignified to have to send invoices to other people.”

"The big money is not in the buying and the selling — but in the waiting.”

“Capitalism without failure is like religion without hell.”

"There is no way to know enough about a thousand different stocks to be very good at it. If you want to be good, you have to pick a few.”

"In my whole life, I have known no other wise people who didn’t read all the time. None. Zero."

"Just hold the goddamn stock.” (el consejo financiero a los accionistas de Berkshire Hathaway)

“The toxic people who are trying to fool you or lie to you — who aren’t reliable in meeting their commitments — the great lesson is [to] get them the hell out of your life. And do it fast.”

“The wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don’t. It’s that simple.”

“Acquire worldly wisdom and adjust your behavior accordingly. If your new behavior gives you a little temporary unpopularity with your peer group — then to hell with them.”

“The best way to get what you want in life is to deserve what you want. If you apply that to business, that means you really take care of your customers.”

“I’m no good at exits. I don’t like even looking for exits. I’m looking for holds.”

“Knowing the edge of your circle of competence is one of the most difficult things for a human being to do. Knowing what you don’t know is much more useful in life and business than being brilliant.”

“All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there.” (principio de inversión de Carl Jacobi)

"We have three baskets for investing: yes, no, and too tough to understand.”

"Acknowledging what you don’t know is the dawning of wisdom.”

"I think you would understand any presentation using the word EBITDA [better] if, every time you saw that word, you just substituted the phrase ‘bullshit earnings’.”

"A lot of people with high IQs are terrible investors because they’ve got terrible temperaments. That is why we say that having a certain kind of temperament is more important than brains."

"If you’re not willing to react with equanimity to a market price decline of 50% two or three times a century, you’re not fit to be a common shareholder and you deserve the mediocre result you’re going to get.”

Bibliografía seleccionada

- Lawrence A. Cunningham, Beyond Berkshire Hathaway. The Enduring Value of Values, 2014.

- Lawrence A. Cunningham, The Essays of Warren Buffett. Lessons for Corporate America, 2008

- Roger Lowenstein, Buffett. The Biography, 2008.

- Janet Lowe, Damn Right! Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Charlie Munger, 2000.

- Peter D. Kauffman (editor), Poor Charlie’s Almanck. The Wit and Wisdom of Charles T. Munger, 2011 (3rd Edition)

Créditos imágen frontispicio: 'Whit Sunday, Commercial Road' (1989), Doreen Fletche