#28: La dinastía de los Davis

50 años de historia de Wall Street a través de la familia Davis y la pluma de John Rotchschild

“You make most of your money in bear markets, you just don’t realize it at the time.”

Shelby Davis

Pese a que para muchos pueden ser unos desconocidos, los Davis son una de las sagas importantes en Wall Street que durante tres generaciones (algo excepcional) supieron amasar una enorme fortuna apoya en unos rendimientos absolutamente extraordinarios -un 27% durante 47 años- a través de sus inversiones en bolsa. En una maravillosa trama narrativa, llena de detalles y que por momentos puede leerse como una novela, el autor John Rotchschild explica la historia, principios y valores detrás de esta importante familia inversora capaz de navegar un fuerte crash financiero y más de veinte correcciones de mercado.

La dinastía empieza en 1947, cuando Shelby Cullon Davis abandona la comodidad de ser funcionario del estado y con 50.000 dólares de la época se lanza a la empresa de invertir en Bolsa. En 1994, en el momento de su muerte, había conseguido multiplicar este capital (dinero de su mujer) por 8.000 veces en una de las carreras más impresionantes en la historia de Wall Street. Su hijo, Shelby Jr. estableció un fondo de inversión que durante tres décadas ha estado batiendo al mercado, así como dos de sus nietos, Chris y Andrew, también han desarrollado exitosas carreras en los mercados financieros por sus propios méritos estableciendo una auténtica rareza y convirtiendo a los Davis en una de las familias más importantes de la costa Este.

Los inicios de Shelby Davis se encuendran en el escenario de la Gran Depresión que se extenderá durante toda la década. Davis se había graduado justo en 1929, para luego viajar y estudiar en Europa, donde se doctoro en la Universidad de Ginebra, igual que su mujer, Katherine Wasserman, de Filadelfía y cuya estirpe había llegado al Nuevo Mundo en el Myflower, y donde En 1934, la joven pareja recién llegada de Europa se instala inicialmente para trabajar en el negocio familiar de los Wesserman.

Shelby Davis fue un intelectual práctico. In 1937, abandonará la firma de su cuñado donde trabajaba tras volver con su mujer a Estados Unidos para centrarse en su trabajo como intelectual escribiendo sobre economía. Centrará su estudio en las causas de la Gran Depresión que se prolongará hasta bien entrada la década de 1940s, y las fuerzas que determinaron este comportamiento anémico. Este esfuerzo cristalizará en el notable libro America Faces The Forties, publicado en 1939, y que llamó la atención de Thomas Dewey, entonces gobernador del estado de Nueva York y una de las esperanzas del partido repúblicano para la presidencia. El trabajo de Davis causo tan buen impresión en Dewey que este lo incorporó como su asesor en asuntos económicos.

In 1941, Davis se hizo con una licencia para operar en la NYSE, no porqué fuera algo imprescindible para él, sino que como buen “value investor” no pudo resistirse al venderse entonces por 33.000 dólares, cuando en 1929 estos mismos “seats” se estaban vendiendo por 625.000 dólares. 1944 marca un año clave en el desarrollo formativo de Davis y que sentará las bases de la enorme fortuna que amasará después. Dewey, tras su intentona en las presidenciales, había vuelto a Nueva York para luchar por la reelección apoyándose en viejos conocidos como Davis a quién nombrará superintendente para la supervisión del sector asegurador. Un cargo que permitirá a Davis conocer in extenso el sector y todos sus principales players, aprendiendo todo lo que hay que aprender sobre este negocio.

Aunque no desarrollaba las tareas propias de un analista, sí le gustará seguir el desarrollo económico de las diferentes compañías así como seguir su desempeño en el mercado de valores, entonces todavía marcadamente bajista. Una acumulación de capital intelectual que se alargará hasta 1947 y que resultará fundamental a la hora de amasar su inmensa fortuna a partir de entonces. A fuerza de seguir los fundamentales y los precios del sector, era solo cuestión de tiempo que Davis decidiese aprovechar este conocimiento para ganar dinero en bolsa. Su mujer Katheryn, suministro el “seed capital” de 50.000 dólares que se invirtió en su totalidad en una cartera altamente concentrada en el sector asegurador norteamericano.

A finales de la década de los cuarenta, la bolsa americana languidecia en un momento en donde el mercado -como pasa tantas veces- dejo de prestar atención a ciertas acciones y sectores, incluyendo el sector asegurador. Esto permitió al joven Shelby ir construyendo una cartera plain vanilla a partir de 1947 con algunos de los valores que más conocía del sector asegurador. Lo asombroso de los resultados cosechados por Davis es su enfoque tremendamente conservador en sus inversiones (cartera big caps, plain vanilla), y simplicidad (sin derivados ni inversión en “small caps”) en la estrategia con tres piedras de toque principales: “compounding” (incremento valor FF PP empresas en cartera), importancia del crecimiento (Davis hoy sería seguramente un inversor en calidad), y genuina orientación a largo plazo.

Tan solo un lustro después, Shelby Davis ya era millonario, en parte por la gran expansión de múltiplos que tuvo lugar durante el inicio de los 50s -marcado por un incremento del optimismo en Bolsa-, y el crecimiento en los beneficios arrastrado por las mejoras tecnológicas y el incremento de la penetración de lo seguros de vida entre amplias capas de la población. El crecimiento del múltiplo durante toda la década fue realmente formidable: Davis pudo construir una cartera de buenos negocios aseguraores, además expuestos a un crecimiento notable, por unas 4x beneficios en 1948-50 (muchas cotizando por debajo de su valor contable); unas compañías que a finales de la década -justo a las puertas del inicio de los “go go years”- estaban cotiando a 15-20 veces beneficios. Por añaduría, y debido a su expertise en el sector, Davis entendía el valor real del capital flotante, y de como este correctamente invertido era una fuente de valor para los accionistas de la compañía. Esto le permitió poner todas las fuentes de crecimiento que existen para un inversor a trabajar a pleno rendimiento: fuerte expansión del múltiplo, crecimiento fundamental, más la dinámica beneficiosa de un “float” bien invertido y que sino se sabe trabajar en la valoración puede generar la ilusión de que las compañías seguros están más caras de lo que realmente están.

Entre 1947 y 1949, sus dos primeros años como inversor, el mercado cayó un 24% mientras su cartera compuesta por siete valores del sector asegurador se multiplicaba por cuatro.

El incremento exponencial en su riqueza personal no alteró las costumbres, frugales y prudentes (por ejemplo, seguirá llevando sus zapatos al zapatero antes de amortizarlos completamente), de Davis, unos valores, aprendidos a su vez de su padre, y que siguienron impregnando su estilo de inversión y que supo trasladar con éxito a su hijo Shelby Davis Jr.

Gran parte del éxito de Davis descanso “en no hacer nada”, en no vender, y mantener una conducta inversora verdaderamente orientada al largo plazo. Curiosamente uno de sus errores más importantes será justamente la venta de GEICO, la misma aseguradora fetiche de Buffett que en su día dijo era la empresa que más le gustaba.

"He sat on his insurance stocks through daily, weekly, monthly gyrations. He sat through mild bear markets, and severe bear markets, crashes, and corrections. He sat through scores of analysts' upgrades and downgrades, technical sell signals, and fundamental blips. As long as he believed in the strength of the leadership and the company's continual ability to compound."

Davis fue un pionero de lo que Munger popularizó como simplemente “keep the damm stock”, como principal consejo financiero a los accionistas de Berkshire Hathaway, en su sentido literal de que para tener buenos retornos lo único que tiene que hacer un inversor en no vender sus acciones. Davis supó siempre distinguir entre valor y precio, casi nunca vendiendo sus acciones, desde luego nunca en momentos en los que Mr. Market entra en pánico (que pueden ser sorprendentemente frecuentes). También se avanzó a Munger en su conocida estrategia de siempre invertir la carga de la prueba en el análisis, estudiando las compañías de seguro pensando de qué manera podían quebrar.

Curiosamente la acción que sí vendió fue la conocida GEICO. Un error del que se arrepentirá profundamente. En un momento dado, la compañía parecía haber incrementado su riesgo de solvencia, y tampoco vió claro el rumbo que estaba tomando la gerencia de la empresa. Davis había invertido en Geico por primera vez de manera oportunística, cuando la compañía reportó pérdidas por primera vez en 36 años. La compañía se enfrentaba entonces a una “tormenta perfecta” en el sector que incluyó una reestructuración de 3.000 despidos para tratar de darle la vuelta a la situación. Pese a todos los esfuerzos operativos, la compañía no resolvía sus problemas de solvencia. En un momento dado, Warren Buffett consiguió que la empresa realizase una ampliación de capital -75 millones de dólares a través de una emisión de acciones preferentes-, un movimiento que tampoco gusto a un Davis, experto en el sector y que considerba que los problemas económicos de la compañía podían resolverse por otras vías. Tras su venta, la compañía procedió a recomprar acciones de manera agresiva, algo que rápidamente le hizo ver su error, pero ya no se atrevió a recomprar sus acciones de uno de los negocios líderes de la industria.

Otro importante elemento que determino su éxito como inversor, será su disciplina en las valoraciones procurando nunca sobre pagar por un valor. Pagar de más reduce tu rentabilidad anual y tu margen de seguridad ante cambios imprevistos en el entorno o fundamentales de tus inversiones. Esta disciplina inversora le permito a Davis evitar fuertes correcciones cuando el mercado de valores corrigió hacia finales de los 50s. El siempre operar sobre valoraciones prudentes le mantuvo siempre a salvo de posibles “burbujas” en los mercados de valores que pudieran comprometer la buena TIR de sus inversiones a largo plazo.

Esta disciplina en la valoración solo es posible si uno conocer a la perfección los negocios en los que invierte; sin un profundo entendimiento del negocio, es imposible entender su contabilidad, y por extensión realizar una valoración correcta.

Davis de manera extricta circunscribió sus inversiones a su circulo de competencia, en este caso las compañías de seguro haciendo buena la advertencia de Buffett de que lo importante con respecto al circulo de competencia no es tanto su tamaño, sino tener claros sus límites. Invertir dentro de tu circulo de competencia, no únicamente permite una mejor gestión del riesgo, al ser capaz de hacer un análisis cualitativo más “fino” del negocio, y también una mejor valoración, sino que también supone operar en aquellas partes del mercado donde a priori tenemos una mayor ventaja competitiva con respecto el inversor marginal medio.

Por último, cabe destacar la importancia y profundo análisis que Davis dedicaba a los equipos directivos. Davis dedico enormes recursos y tiempo en viajar (seguramente el caso reciente más paradigmático de esto sea Nick Sleep y su Nomad Partners; de ahí precisamente el nombre), para conocer en persona a los equipos gestores de las empresas en las que depositaba su dinero; en parte por la enorme concentración de sus inversiones. Las reuniones cara a cara le servían para distinguir a lo que el llamaba “bluffers” de los realmente “doers” (orientados a la creación de valor a largo plazo). Cualquier previsión de beneficio futuro por parte de las compañías que no estuviera debidamente argumentado con un plan de acción, constituía una importante “red flag”. Por el contrario, lo que más satisfacia escuchar a Davis de boca de un directivo es el sacrificar ganancias a corto por liberar beneficios a largo plazo. Estos contactos con el managemente formaban parte también de su continiuo proceso de conocer bien el negocio, aconsejando a su nieto aprovechar estos encuentros para preguntar y escuchar con atención. Una de sus preguntas preferidas hacer al management era: “¿si tuvieras una ‘silver bullet’ a cuál de tus competidores dispararías?”

De las tres palancas que nos pueden permitir una ventaja con respecto al mercado según Bill Miller, (1) mejor información, (2) mejor análisis, (3) mejor conducta, Davis sobresalió en las tres.

Shelby Jr empezó su carrera durante la década de los 60s. Los 60s son conocidos en Wall Street como los “go go years”, caracterizado por un fuerte acento alcista, tirado por las llamadas entonces “Nifty Fifty”, mucha euforia en bolsa y cierto descuido en las valoraciones por primera vez desde los años inmediatamente anteriores al crac de 1929. Una década magistralmente retratada por John Brooks en libro The Go-Go Years. En este etorno, Davis Jr. estuvo operando un fondo de inversión que batió al mercado 22 de los 28 años que permaneció activo. El periodo fue especialmente volátil con años de gran tirada, para luego sufrir una fuerte corrección con la crisis de inflación de inicio de los 70s, una inflación (que recordemos tiene unos efectos muy directos sobre el negocio asegurador al encarecer los siniestros) y tipos altos que iban a marcar el resto de la década, caracterizada por otra parte por el estancamiento económico. Un entorno sumamente complejo y volátil para la inversión, y donde se forjaron algunos inversores legendarios como Buffett, Munger o Lynch y donde Davis Jr., aunque menos conocido, obtendrá unos resultados igualmente extraordinarios. Finalmente, el libro también aborda la tercera generación (los nietos de Davis), que empezaran su andadura en los 90s, diversificando estrategias y entrando en el sector del real estate.

Con independencia del momento de mercado o tipo de activo, los Davis han estado siempre orientados en la idea de ser una "compounding machine", invirtiendo siempre en empresas con capacidad de reinvertir sus beneficios (idea también muy presente en Buffett), y con una genuina orientación al largo plazo. Un delicioso libro sobre la siempre difícil tarea de crear riqueza y saberla mantener en el tiempo.

La estrategia de los Davis

La estrategia Davis surge de cinco décadas de ensayo, error y perfeccionamiento, atravesando generaciones de padre, hijo y nieto. Los principios básicos siguen siendo los mismos que los establecidos en los años 40 por el anciano Shelby:

1. Evitar acciones baratas (no sacrificar calidad/crecimiento, por “mejor” múltiplo de valoración)

2. Comprar acciones valor razonable, con un crecimiento sano (Davis dió siempre importancia a la existencia de crecimiento)

3. Disciplina en la valoración (lo que muchas veces exige tener un comportamiento oportunístico), evitando sobrepagar

4. Invertir en lo que conozcas bien (el dictum de Peter Lynch)

5. Dejar que tus ganadores sigan creciendo

6. Apostar por una gestión superior (de nuevo, importancia de la conducta; mayormente orientación a largo plazo)

7. Ignorar el retrovisor (método apriorístico)

8. Entendimiento volatilidad de Mr. Market (distinción clara entre caída del precio, y deterioro fundamentales negocio a largo plazo)

9. Mantener el rumbo (este último es especialmente importante; Terry Smith de forma célebre ha popularizado lo de “Do nothing”). Igual que sucede con Buffett, la mayoría de sus posiciones permanecieron en su cartera durante décadas.