#38: La economía del comportamiento, un apunte bibliográfico

Nota para la revista EFPA en su versión ampliada

En los últimos treinta años, los descubrimientos en el campo de la llamada economía conductual han sido muchos y notables. En especial desde los tempranos trabajos de Paul Slovic[1], quizás el primero en relacionar finanzas y psicología de forma metódica y, por supuesto, los trabajos de los economistas Amos Tversky y Daniel Kahneman, quienes durante la década de los setenta documentaron de forma experimental toda una serie de sesgos que afectan nuestra toma de decisiones.[2] En 1979, estos dos investigadores alumbraron la Teoría Prospectiva que, de forma oficiosa (desde la propia fundamentación neoclásica) sustituía la hasta entonces dominante Teoría de la Utilidad, y que venía a demostrar (entre otras cosas) de que manera el comportamiento de cualquier inversor esta influenciado por la aversión al riesgo (o el miedo a perder dinero).[3] Teoría por la que Kahneman, uno de los pensadores más importantes de las últimas décadas, sería galardonado en 2002 con el Premio Nobel de Economía de 2002 (Tversky había fallecido unos años antes).

Los descubrimientos académicos de Kahneman y Tvaersky en el incipiente campo entonces de la Economía Conductual (o del comportamiento), es decir la disciplina que busca explicar las razones detrás de las decisiones de los agentes del mercado que no se ajustan a un comportamiento racional[4], ya eran conocidos por los inversores. Si atendemos a los textos disponibles, como mínimo, el siglo XVIII con la consolidación de los primeros mercados financieros modernos. En efecto, desde los tiempos de la Bolsa de Ámsterdam, que ha existido la necesidad de tratar de explicar qué hace oscilar los mercados. El primero en hacer notar este elemento de “irracionalidad” en los mercados fue el sefardita de origen español Joseph de la Vega. En su conocido tratado bursátil, Confusión de confusiones, De La Vega incluye múltiples notas y observaciones haciendo notar lo que hoy conocemos como sesgos que afectan a los inversores y podemos situarlo sin duda como el más antiguo de los tratados de “economía conductual”. De La Vega, por ejemplo, remarca la importancia de distinguir entre mercados alcistas (“bulls”) o bajistas (“bears”) y como los cambios de uno a otro están dirigidos por acontecimientos de la actualidad que alteran el estado de ánimo de los inversores. Hundirse en el texto de De La Vega es descubrir infinitos tesoros de sabiduría bursátil práctica, en muchos aspectos unas notas que coinciden con las sagaces y cínicas apreciaciones que dejarán escritas animales bursátiles como Jesse Livermore[5], André Kostolany[6], o a otro nivel y con un marco teórico más refinado y de herencia poperiana, el inversor de origen húngaro George Soros[7] casi cuatro siglos después. De La Vega concluye uno de sus párrafos: “[refiriéndose a los inversores] venderán sin saber porque motivo, compraran sin saber porque causa y acertaran o errarán sin saber porque razón.[8]” Este temprano inversor también reflexionó sobre el impacto exagerado que siempre causaba la actualidad sobre los inversores, forzando siempre una reacción exagerada, ya fuera al alza o a la baja: “Llegan noticias inesperadas y los accionistas entran en pánico. Las acciones se venden, pero los accionistas pronto sienten una sensación de desesperación; se sienten equivocados y después de un tiempo descubren que se equivocaron en sus tratos.”[9] Unos asertos escritos en el lejano 1688 y que, sin embargo, observaciones plenamente vigentes e incluso útiles y de valor para el inversor o asesor financiero actual.[10]

Entre el temprano escrito de De La Vega y los textos actuales, podemos trazar otras grandes obras que, en distintas épocas y con crisis y pánicos financieros de distinta naturaleza, trataron de dar respuesta a este mismo problema. Otra de estas lecturas remarcables que ayuda a trazar la génesis de la economía conductual es Memoirs of Extraordinary Popular Delusions de Charles MacKay, libro delicioso donde se documentan algunas de las que hasta la fecha de su publicación (1841) habían sido algunas de las principales burbujas bursátiles: como la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur, qué arruinó a Newton de quien se cita (quizás de manera apócrifa, pero bien traída): “soy capaz de explicar el movimiento de los astros en el Universo, pero no la oscilación de los valores en Bolsa”; o la Tulipomanía del siglo de oro holandés. El título utilizado por MacKay es ya una declaraciones de intenciones y su lectura supone quizás la mejor y más completa descripción de cómo funcionan los movimientos de manada en los parqués y cómo éstos están movidos por la psicología humana, ya sea al alza, alimentada por la avaricia, o a la baja por el miedo, siempre haciendo oscilar los mercados más allá de lo que resulta imaginable.[11]

Avanzando un poco más por el tiempo, llegamos a The Crowd: A study of the Popular Mind escrito por Gustave Le Bon en las postrimerías del siglo XIX. Se trata de la primer estudio en la psicología de masas, que en su día fue muy útiles a la hora de diseñar campañas electorales y escribir discursos políticos que movilizaran a la gente, con también importantes aplicaciones prácticas en el campo del ‘behavioral economics’. Le Bon, de mente renacentista, fue un médico y psicólogo francés, y el primero en señalar que la masa tenía un comportamiento que acentuaba la “impulsividad, irritabilidad, incapacidad para razonar, ausencia de juicio del espíritu crítico, exageración de sentimientos, entre otros.”[12] Unas ideas que, en otro plano, recogió el filósofo Ortega y Gasset y su tesis del “hombre masa”, esto es cuando el hombre queda desposeído de su capacidad de razonar. Ante este diagnóstico, se enfatiza, por ejemplo, la advertencia de tantos inversores exitosos de no perder nunca de vista la valoración a la que adquirimos los activos (lo que permite razonar sobre cuestiones de inversión), para no perder ni la conciencia ni el sentido de nuestras decisiones de inversión, tanto a la hora de comprar como de vender.

A principios del siglo XX, antes de la Gran Depresión que marcará un antes y un después en los parqués bursátiles, destacan las obras The Cycles of Speculation de Thomas Gibson (1907)[13], y Psychology of the Stock Market de George Selden (1912)[14]. En ambos casos, se trata de lecturas más refinadas desde un punto de vista teórico, escritas en un momento en donde los mercados financieros ya eran muy sofisticados y con muchos más participantes que tan solo un siglo antes, y con valiosas claves que tratan de descifrar las oscilaciones de los mercados. Se trata de obras que empiezan a distinguir los elementos psicológico del mercado, principal guía de los comportamientos que diríamos especulativos, de otros elementos que influyen en las decisiones como los beneficios de las compañías, las noticias sobre éstas, o la cantidad de dinero en circulación en la economía. Con todo, el estado de ánimo de los inversores es el factor que se sigue señalando tiene más peso y fuerza a la hora de determinar el “ciclo bursátil”.

Influenciado por el Crac de 1929 y tras la Gran Depresión, llegaría el que seguramente sea el libro de inversión más importante, desde luego influyente, de la historia: El inversor inteligente de Benjamín Graham. Curiosamente, y como es sabido, el profesor de Columbia y mentor de Warren Buffett, apenas dedica una pocas páginas, el capítulo ocho concretamente (“El inversor y las fluctuaciones de mercado”), para abordar el tema de la psicología y la inversión.[15] Para Graham, un estoico que anima al inversor a pensar por sí mismos, la única manera racional de aproximarse al mercado es “valorar las acciones como se valoraríamos la empresa entera”, un ejercicio que exige de aproximar el valor intrínseco del valor apoyándonos de manera lógica en los fundamentales de las compañías. Se trata de un giro importante en el enfoque del estudio de los mercados que por primera vez tiene un enfoque científico y centrado en el análisis de los estados financieros (fundamentales) de las empresas con el objetivo de alumbrar una aproximación razonada a su valor fundamental (o intrínseco). Las oscilaciones de “Mr. Market” –con independencia de los motivos–, configuran simplemente el telón de fondo en el que se desarrolla la actividad del inversor profesional. Como indica también Graham, Mr. Market rara es la vez en la que se comporta como un tasador ecuánime, siendo su comportamiento más similar al de Mr. Jecklly y Mr. Hyde; los momentos en los que el pánico se apodera del mercado constituyen estupendas oportunidades para que el inversor racional pueda invertir en buenos activos a buenos precios. En este sentido, contar con una buena valoración, aproximada en base a principios lógicos y bien fundamentados, es lo que permite genera convicciones que permite operar a los inversores con independencia los comportamientos de manada propios del mercado.

Esta manera de razonar hace que Graham sea el primero en argumentar un escepticismo (luego ratificado por la práctica) con respecto a la pretensión alquímica de querer acertar el “market timing” de inversión precisamente por el ciclo corto en bolsa esta dominado por la psicología inversora.

Y por fin, cerramos el círculo volviendo a Kahneman y Tversky. Su obra académica tiene como principal contribución la Teoría Prospectiva de 1979, que citábamos al principio: se trató de un enfoque que señalaba como lo que los economistas neoclásicos llaman función de utilidad no era uniforme en todo su dominio, sino que era profundamente asimétrica según esta era positiva o negativa. Algo que descubría a la academia lo que los inversores ya conocían (como mínimo) desde el siglo XVII y es que ante una misma oscilación objetiva, el sentimiento sobre el inversor (la utilidad) no es la misma: de esta forma, por ejemplo, perder 100 euros genera un malestar (mucho) mayor a 100 euros de ganancia.[16] Entre otros muchos elementos que condiciona el comportamiento real de los mercados, esta profunda asimetría entre ganancias y pérdidas (habría que añadir, singular y subjetiva para cada inversor) condicionaba el comportamiento inversor.

Las contribuciones académicas de Kahneman y Tversky se publicaron con posterioridad, en 2012 en un libro ya clásico, Pensar deprisa, pensar despacio, cuya lectura resulta imprescindible para cualquier inversor, gestor, o asesor financiero que aspire a la excelencia en el desempeño de su actividad. Las contribuciones de estos dos economistas de origen israelí, y sobretodo desde la concesión del Nobel a Kahneman en 2002, abrió un espacio que ha sido muy fecundo para este tipo de investigaciones. Dentro del ámbito estrictamente del consenso académico destacan Richard Thaler, cuyas contribuciones quedan reflejadas en el libro de divulgación Todo lo que he aprendido de la economía del comportamiento (muy conocido aunque flojito) –, o Robert Shiller, cuyas contribuciones pueden consultarse en los libros Animal Spirits o La economía de la manipulación (ambos textos co-escritos con George Arkelof); los tres autores premios Nobel de Economía. Adicionalmente, en esta lista no pueden faltar libros aún más interesantes (y solventes) que los citados en este párrafo como son los libros de Daniel Ariely, Las trampas del deseo, como el del divulgador científico David Eagleman, El cerebro. Hay una última lectura que merece aquí una mención especial The Matter with Things: Our Brains, Our Delusions, and the Unmaking of the World de Iain McGilchrist (y mi última gran lectura sobre este tema; no completada, pero que empequeñece los libros de Thaler o Kahneman).

Todos ellos, lecturas que permiten reflexionar sobre como funciona nuestro órgano más misterioso, el cerebro, y conocer (algo mejor) como las emociones y los instintos interactúan con nuestro razonamiento alumbrando, felizmente, mejores decisiones en el proceso inversor.

Resumen libros orden cronológico:

• Joseph De La Vega ([1688] 1997): Confusión de confusiones, Bolsa de Madrid, Madrid.

• Charles MacKay ([1841] 2008): Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, Harriman House Classics, Petersfield.

• Gustav Le Bon ([1894] 2009): Psychology of Crowds, Sparkling Books.

• Thomas Gibson (1907): The Cycles of Speculation, The Moody Corporation, Nueva York (disponible en Internet).

• George C. Selden ([1912] 2005): The Psycology of the Stock Market, Cosimo.

• Benjamin Graham ([1949] 2016): El inversor inteligente, Deusto, Barcelona.

• R. Shiller, y G. Arkelof (2009): Animal Spirtis: cómo influye la psicología humana en la economía, Deusto, Barcelona.

• Daniel Kahneman (2012): Pensar deprisa, pensar despacio, Debate, Barcelona.

• Dan Ariely (2013): Las trampas del deseo: cómo controlar los impulsos irracionales que nos llevan al error, Booket, Barcelona.

• Richard Thaler (2016): Todo lo que he aprendido con la economía del comportamiento, Deusto, Barcelona. Link a reseña-crítica libro: https://chesnutstreet.wordpress.com/wp-content/uploads/2017/01/del-homo-economicus-al-homo1.pdf

• David Eagleman (2017): El cerebro: nuestra historia, Anagrama, Barcelona.

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[1] Slovic, P. “Analyzing the Expert Judge: A Descriptive Study of a Stockbroker’s Decision Process.” Journal of Applied Psychology, 53, (1969), pp. 255–263; y “Psychological Study of Human Judgment: Implications for Investment Decision Making.” The Journal of Finance, 27, (1972), pp. 779–799.

[2] Tversky, A. y D. Kahneman. “Availability: A Heuristic for Judging Frequency and Probability.” Cognitive Psychology, 5, (1973), pp. 207–232; y “Judgment Under Uncertainty: Heuristic and Biases.” Science, 185, (1974), pp. 1124–1131.

[3] Kahneman, D. y A. Tversky. “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.” Econometrica, 47, (1979), pp. 263–292.

[4] Subrahmanyam, A. “Behavioral Finance: A Review and Synthesis.” European Financial Management, 14, (2007), pp. 12–29.

[5] Edwin Lefèvre, Reminiscencias de un operador en Bolsa, Deusto, 2009.

[6] Kostolany, A., El famuloso mundo de la bolsa y el dinero, Gargola, 2011.

[7] Soros, G., The Alchemy of Finances, Wiley, 2003.

[8] Vega, Joseph de la. Confusión de Confusiones. Ámsterdam, 1688. Madrid: Bolsa de Madrid, 1997, párrafo 74.

[9] Ibid., párrafo 69.

[10] En el texto de Joseph De La Vega podemos encontrar observaciones relacionadas con el exceso de confianza, el comportamiento de manda (“herd behavior”), comportamientos de sobre reacción o aversión a la pérdida, entre otros.

[11] MacKay, C. (1841). Memoirs of Extraordinary Popular Delusions. London: Richard Bentley (first ed.). Harriman House Classics, Petersfield, 2008.

[12] Le Bon, Gustav. 2009. Psychology of Crowds. Sparkling Books.

[13] Gibson, T. The Cycles of Speculation, The Moody Corporation, Nueva York, 1907.

[14] Selden, G.C. The Psycology of the Stock Market, Cosimo, 2005.

[15] Graham, B. El inversor inteligente, versión comentada por Jason Zwig, Deusto, 2016, pp. 211-234.

[16] Este cambio de paradigma lo explica bien (desde un punto de vista estrictamente académico), Robert Shiller: “From Efficient Markets to Behavioral Finance.” Journal of Economic Perspectives, 17, (2003), pp. 83–104. Desde un punto de vista más divulgativo, leáse Michael Lewis, Deshaciendo Errores, Debate, 2017. La explicación de Shiller queda encuadrada dentro del propio paradigma de estudio neoclásico, para una aproximación a la falla metodológica también presente grueso estudio economía conductual véase J. Huerta de Soto: “Método y crisis en la ciencia económica”, Hacienda Pública Española N° 74 (1982).

Créditos frontispicio Kauro Yamada.