#41: El primer mercado de valores (1602)
Las raíces de los mercados bursátiles modernos. Serie EFPA Historia de las Finanzas
El surgimiento de las primeras bolsas, en el sentido de “mercados financieros organizados”, capaces de dar liquidez a los títulos de propiedad de empresas y tenedores de bonos, es uno de los grandes hitos del desarrollo de la economía moderna. Un desarrollo que, además, supuso también el nacimiento de la inevitable especulación financiera. Mr. Market, desde sus inicios, dejó claro sus propiedades y ADN, como proveedor de liquidez y agente coordinador de precios, pero al mismo tiempo fuente de volatilidad en los precios, reflejo de las emociones y creencias del inversor marginal. “Este pequeño juego podría traer más dinero que contratar fletamentos para barcos con destino a Inglaterra”, escribió Rodrigo Dias Henriques a Manuel Levy Duarte el 1 de noviembre de 1691. El especulador Dias Henriques, por “juego”, se refería a la compraventa, muchas veces en intervalos cortos de tiempo, de las acciones por primera vez “cotizadas” de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales (Verenigde Oost-Indische Compagnie, VOC, en sus siglas originales, fundada en 1602). Esta actividad especulativa —en el sentido de que se llevaba a cabo sin atender a los fundamentales de la empresa— incluía contratos de derivados (contratos de futuros y opciones), negociados principalmente en el mercado de valores, el primero del mundo, de Ámsterdam.
La característica más notable de estas tempranas transacciones bursátiles de comerciantes principalmente judíos es que eran intercambios muy rápidos. La mayoría de los agentes se aseguraba de liquidar sus posiciones a los pocos días; como máximo, hablamos de períodos de tenencia de una a dos semanas. El mercado estaba dominado totalmente por la especulación, que, como en nuestros días, trataba de anticipar la tendencia del mercado a corto plazo. Esta actividad creciente, especulativa, fue posible por la existencia misma de los mercados de valores, que permitían conocer y fijar precios, así como proveer a estos agentes de la liquidez necesaria para poder entrar y salir de estas operaciones.
El nacimiento de Mr. Market
Según la frase célebre de Buffett, “el mercado está para servirte [proveedor de liquidez], no para instruirte [en el sentido de no confundir precio/cotización con valor]”. Aquí están también las dos grandes funciones de los mercados financieros: la fijación de precios y la provisión de liquidez. Una fijación de precios determinada por la propia dinámica de venta (oferta) y compra (demanda) del conjunto de los agentes. La función de liquidez es el resultado de concentrar esta actividad en puntos concretos, los mercados, para facilitar este intercambio. Puede parecer algo trivial, pero se trata de un elemento fundamental para la formación de precios — información—, clave a la hora de llevar a cabo una asignación eficiente del capital, además de permitir una correcta (a priori) gestión del riesgo.
No se puede explicar el progreso económico sin el papel fundamental de los mercados financieros modernos.
Fortaleza institucional y expansión comercial
El surgimiento de estos mercados secundarios constituye una importante innovación institucional que permitió expandir el comercio y, por extensión, el progreso económico. La teoría de la economía institucional sostiene que la innovación institucional ocurre en una búsqueda permanente de los agentes económicos por reducir los costes de transacción: el cumplimiento de los contratos, el lenguaje, el derecho, la propiedad, los registros de la propiedad, los notarios, las normas contables, las prácticas bancarias estandarizadas y un largo etcétera son instituciones que nacen para generar confianza y facilitar el intercambio.
Aunque no sean sus exponentes más sólidos ni brillantes, los recientemente galardonados con el Nobel de Economía, Daron Acemoglu y James Robinson, se han dedicado precisamente al estudio de este ámbito. Acemoglu y Robinson, por ejemplo, categorizan los costes de transacción en tres: (1) aquellos que aumentan la movilidad del capital (mayor liquidez); (2) aquellos que reducen los costos de información; y (3) aquellos que dispersan el riesgo. Los mercados financieros son un elemento que incide en estas tres dimensiones.
Dado que los comerciantes tenían un alto nivel de certeza de que sus intercambios se llevarían a cabo, estaban más inclinados a comerciar, lo que aumentó la movilidad del capital. El mercado también redujo los costos de información. El uso de intermediarios y, en particular, la creación de algo similar a «asociaciones de inversión», cuyos participantes podían monitorear fácilmente el comportamiento de los demás, redujo el esfuerzo necesario para verificar la solvencia de una contraparte, facilitando nuevamente el intercambio. Como resultado de esta intensa actividad comercial, el mercado permitía actualizar las cotizaciones de manera continua, lo cual disminuía la necesidad de que los inversores con horizontes de inversión a largo plazo buscaran información relevante sobre precios; podían confiar en los precios cotizados en la bolsa.
El Siglo de Oro de la República Holandesa
En 1602, los Estados Generales de la República Holandesa otorgaron a la VOC una carta por un período de 21 años, con la provisión de que se realizaría una liquidación intermedia después de diez años. Se convocó a los habitantes de la República Holandesa a invertir en la nueva compañía. De esta forma, la VOC, la primera sociedad anónima moderna, se convirtió en una empresa privada en la que las autoridades de la República Holandesa tenían una gran influencia.
La suscripción de capital fue un gran éxito: solo en Ámsterdam, 1.143 inversores suscribieron un total de 3,6 millones de florines holandeses. Según una cláusula en la primera página del libro de suscripción de la VOC, los accionistas podían transferir sus acciones a un tercero. En esta misma página, se estableció el procedimiento para registrar las transferencias de acciones: el comprador y el vendedor debían acudir a la Casa de las Indias Orientales, donde el contable, tras la aprobación de dos directores de la compañía, transfería la acción de la cuenta del vendedor a la del comprador en el libro de capital. Estas normas simples, pero al mismo tiempo seguras y estables en el tiempo, generaron el marco propicio para que se pudiera comerciar con el papel de manera que el valor de las acciones no fuera únicamente algo teórico, sino un valor que podía realizarse en efectivo en cualquier momento. El trading de estas acciones en el mercado secundario comenzó inmediatamente después de cerrarse la suscripción de capital inicial.
Este iba a ser el prolegómeno de una actividad especulativa que iría creciendo durante todo el siglo siguiente. Esta no iba a ser la única innovación de la VOC. Hasta entonces, las empresas náuticas británicas se financiaban con un capital que se constituía en el momento de lanzar la expedición, la que fuese, pero luego se liquidaba en cuanto llegaba de vuelta a puerto. Era un capital cerrado, como un private equity sin mercado secundario; esta dinámica hacía innecesario (hasta cierto punto) la existencia de un mercado secundario para proveer liquidez porque el tiempo de la inversión era relativamente corto.
La VOC, pasados los primeros años de la concesión, se constituyó como un vehículo de capital permanente —como cualquier sociedad mercantil actual—, lo que dotó de mayor sentido el que pudiera existir un mercado secundario. Con posterioridad, a finales del siglo XVII, este esquema fue desarrollado también en Inglaterra, hacia finales de la década de 1650. Durante el resto de la Baja Edad Media, surgieron otros mercados secundarios de deuda pública en las ciudades-estado italianas. Venecia, Génova y Florencia fueron los primeros estados en consolidar su deuda pública, una revolución en las finanzas públicas, ya que facilitaba el proceso de suscribir nuevas emisiones de deuda. Venecia, por ejemplo, consolidó toda su deuda pendiente en un llamado “Monte” en 1262. Las obligaciones originales se convirtieron en participaciones en el “Monte”, y los inversores podían posteriormente transferir el título de estas participaciones a través de los mercados financieros, lo que, como en otras plazas, permitía una mejor gestión del riesgo. Pese a que hablamos de unos mercados muy primitivos y rudimentarios, que nada tienen que ver con los mercados de hoy en día, hablamos de una revolución conceptual importantísima que se extenderá luego por toda Europa cambiando para siempre la financiación de los Estados. De forma célebre, el gobierno inglés reconoció las ventajas del comercio en el mercado secundario a principios del siglo XVIII. Comenzó a utilizar el mercado secundario para vender su deuda en obligaciones transferibles de rentas vitalicias en la década de 1720. A principios del siglo XVIII, fue el desarrollado mercado de deuda pública inglesa el que otorgará una ventaja fundamental a William Pitt ‘el Joven’ sobre Napoleón, al disponer el primero de una mayor capacidad para movilizar recursos para financiar el esfuerzo bélico de las guerras napoleónicas.
Gestionar riesgos
La historia del mercado secundario de acciones de la VOC constituye un capítulo fundamental en la historia de las finanzas. El aumento de la actividad comercial en el mercado financiero al contado y, especialmente, en el mercado de derivados fueron desarrollos clave para mejorar la gestión del riesgo de solvencia y liquidez de los agentes, así como para permitir una formulación de precios más eficiente y dinámica (aunque no perfecta). De esta forma, se redujeron los costes de inversión, incrementándose automáticamente el capital disponible para movilizarse hacia proyectos empresariales a largo plazo. Esto fue un elemento central para explicar el gran desarrollo material que se aceleraría en los siglos siguientes.
Surgía Mr. Market, en la célebre expresión de Ben Graham, que permitió a los comerciantes gestionar y controlar sus riesgos financieros, mientras que la estructura del mercado de derivados permitía a los participantes monitorear a sus contrapartes.
Aunque el primer mercado de valores moderno surgió en el ámbito de las finanzas privadas, las autoridades de la República Holandesa desempeñaron un papel considerable en las primeras décadas de su desarrollo. Lo más importante es que los Estados Generales decidieron sobre la carta de la compañía y sus prórrogas; y el capital social de la VOC se mantuvo con carácter permanente. Estos mercados financieros no surgieron de la nada, sino que formará parte de un entramado más sofisticado de instituciones legales, jurídicas y contractuales, así como de una serie de usos y costumbres que se irían perfeccionando por la propia dinámica de prueba y error hasta nuestros días. Aún pasarían muchos años antes de que estas ventajas de las que se benefició tempranamente la VOC y sus accionistas se extendieran al resto de las empresas y entes públicos para cumplir la función de corregir el desfase entre las necesidades de capital a largo plazo y la necesidad de movilizar el ahorro por parte de los accionistas.
Revisitar el origen y la formación de los modernos mercados financieros es una poderosa forma de recordar su importante función y sentido en nuestras economías modernas.
Propósito del libro
Existen varias teorías acerca del propósito del autor, siendo una, sin duda, el haber querido dejar constancia —de manera bien original— de los complejos mecanismos que dirigen los comportamientos en la Bolsa, con el objetivo de servir como manual para futuros inversionistas. Fue un libro muy popular, traducido a varios idiomas, que permitió una primera difusión importante de ideas financieras. Testimonio de esta gran influencia lo hallamos en el hecho de que las copias de la edición original en español de 1688 sobreviven en bibliotecas de todo el mundo.
Una de las ideas que transmite el libro, que, como hemos dicho, no es de fácil lectura, es que, pese al ruido y la volatilidad inherente a los mercados siempre difícil de entender—, y “a pesar de los riesgos internos o potenciales y los peligros de las operaciones financieras, las transacciones en la bolsa valían la pena”. El libro proporcionó una visión general de los aspectos positivos y negativos de las actividades judías en la bolsa y, de este modo, ayudó a sus lectores sefardíes a reevaluar su propio comportamiento. De la Vega también advirtió de muchos comportamientos deshonestos presentes en los mercados, y aunque no sea el centro de su atención, el texto sí incluye valiosísimas observaciones sobre la psicología inversora. Detecta, ya desde el inicio de los mercados, cómo los momentos alcistas están dominados por la euforia, mientras que en las caídas los inversores están dominados por el miedo. Unas tendencias que se pueden revertir de manera imprevisible y muy violenta.
Bonus track: el primer manual de bolsa
Escrito por el judío sefardí José de la Vega, oriundo de Córdoba. Confusión de confusiones tiene el honor de ser el primer libro que se publica sobre la bolsa y que se nutre, precisamente, de las décadas anteriores de florecimiento y consolidación de la Bolsa de Ámsterdam. Un incunable de enorme valor por ser la primera descripción de las dinámicas y la compleja psicología inversora que, esto sí, no ha cambiado nada respecto a los comportamientos que podemos observar en la actualidad.
El libro consiste en cuatro interesantes diálogos ficticios entre un comerciante, un filósofo y un tenedor de acciones cotizadas. El comerciante y el filósofo están interesados en entender cómo funciona la bolsa, y el inversor-especulador es el encargado de arrojar luz sobre este nuevo oficio. Publicado en Ámsterdam en 1688 —aunque original mente escrito en español—, es el primer tratado sobre la bolsa del mundo. Un texto del que se han hecho numerosas ediciones y que ha atraído la atención de incontables generaciones de inversores por sus observaciones perennes sobre la bolsa y la psicología de los agentes que operan en ella.
José de la Vega fue un buen conocedor del negocio bursátil, en gran parte por haber perdido dinero en repetidas ocasiones. Este conocimiento le permite emitir un juicio de valor, por ejemplo, sobre la prohibición de los cortos, en parte debido a las limitaciones existentes en el control efectivo del activo subyacente. Se trata de una descripción muy meticulosa del marco regulatorio y de las prácticas comunes, así como de sus efectos y consecuencias. Con todo, lo mejor del texto es la visión general que ofrece sobre los tipos de transacciones utilizadas en el mercado y los riesgos involucrados en las diversas operaciones. Por ejemplo, explica muy bien cómo las operaciones con contratos de derivados no eran necesariamente especulativas, sino que podían servir para mitigar el riesgo.
Confusión de confusiones es también una obra misteriosa: se sabe muy poco sobre su autor, está escrita en un estilo ciertamente arcaico incluso para su época y presenta una composición llamativa: aproximadamente dos tercios del libro están dedicados a excursiones bíblicas y mitológicas.
Referencias bibliográficas
José de la Vega, Confusión de confusiones.
Maarten P rak, J. l. Van Zanden, Pioneers of Capitalism: The Netherlands 1000–1800,The Princeton Economic History of the Western World.
Lodewijk Petram, World’s First Stock Exchange.
Niall Ferguson , El triunfo del dinero.
Eedward ChanCellor , The Devil Took The Hindmost
William Hague, William Pitt, The Younger.
Créditos cuadro frontispicio: Job Berckheyde, “The Old Stock Exchange Of Amsterdam” (c. 1670).
Great historical coverage, thank you Luis!