Seleccionar negocios en los que invertir es, esencialmente, una empresa cualitativa. Si bien el análisis financiero (más numérico, que no sólo) es clave para aproximar el valor fundamental, la diferencia entre una selección excelente y una en sintonía con el mercado descansa en los aspectos cualitativos. Todo se resume en ser capaces de entender el negocio de manera que sepamos responder a preguntas similares a estas: ¿cómo y porqué gana dinero? ¿cómo de atractiva es su propuesta de valor a sus clientes? ¿cómo es de competitiva esta propuesta de valor ante alternativas que puedan existir en el mercado (o que puedan surgir en el futuro)? y, por último y más difícil, ¿cómo de sostenible es esta ventaja competitiva en el tiempo? Nótese que la inversión se desarrolla en un entorno de incertidumbre, de ahí la prima de riesgo que se exige a la Renta Variable en relación a la Renta Fija. Si se acierta (más o menos) en estos aspectos, nuestra proyección de los beneficios futuros será también (más o menos) acertada y solo quedará pagar un precio adecuado por estas expectativas de crecimiento futuro; un precio que permita cierto margen de seguridad y que a largo plazo permita un retorno superior a la media del mercado.
Evaluar la calidad de un negocio es un proceso extenso y de revisión continua que nunca acaba. Hoy quería compartir tres ideas que considero cardinales dentro de este extenso proceso de análisis.
En primer lugar: cálculo y evolución del Retorno sobre el capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés). El ROIC y su evolución es seguramente la mejor métrica que sintetiza el nivel de calidad de un negocio. El ROIC mide como de rentable es un negocio en relación al capital (propio y externo) requerido. Existen múltiples maneras de calcular esta métrica, lo que muchas veces exige ajustes ad hoc según sean las dinámicas del sector. Siempre se acaba reduciendo a un cociente entre una partida de la cuenta de explotación (generalmente el resultado operativo, aunque es más fiable trabajar con el flujo de caja operativo y el flujo de caja libre), y una partida de balance, en este caso el capital que necesita la empresa precisamente para generar ese flujo de efectivo (típicamente la suma de deuda neta y patrimonio neto). El porcentaje resultante arroja una idea bastante aproximada sobre la rentabilidad de un negocio y su evolución a lo largo del tiempo. El margen bruto y el margen neto, son otros dos ratios que ayudan a entender la rentabilidad de un negocio.
Sea cuál sea el ratio escogido, es muy importante tratar de entender la evolución en esta rentabilidad, “cuál es la trama de la película” (las empresas no son objetos estáticos), y compara esta evolución con otras compañías industria u otros sectores parecidos o relacionados. Típicamente negocios excelentes, con una propuesta de valor competitiva, el incremento en las ventas se traduce en una expansión en los márgenes, y también una mayor rentabilidad (ROIC/ROE). Buscamos negocios que sean capaces de crecer manteniendo o incrementando su rentabilidad.
Una segunda característica relevante es invertir en negocios autofinanciables; que la empresa genere los suficientes recursos para su crecimiento. En el oficio de invertir no hay normas cartesianas, ni algoritmos mágicos que permitan seleccionar negocios de forma automática. Sin embargo, si hay un filtro cuantitativo relevante -en este caso por la vía negativa al servir para descartar alternativas-, es la existencia de un balance sobre cargado de deuda. Pueden existir excepciones, como es el caso de negocios con un flujo de beneficios muy estable (que permite tomar deuda a un tipo de interés fijo y muy atractivo), pero son excepciones muy contadas. Por lo general, la deuda en negocios que operan en mercados dinámicos, sujetos a mucha competencia, o cambios, supone incrementar el riesgo de nuestra inversión de manera exponencial y rara vez compensa.
Como inversores a largo plazo lo más importante es asegurar la integridad del valor terminal: es decir, desarrollar una convicción con respecto al crecimiento beneficios a largo plazo a un múltiplo razonable y que eso se mantenga relativamente estable y duradero. Un negocio que no genera los fondos necesarios para financiar su crecimiento (ya sea orgánico o vía adquisiciones), siempre tendrá un perfil de riesgo muy superior al de un negocio que tiene una fuerte generación de caja y un balance saneado.
La última característica relevante es la simplicidad. De manera similar a lo que sucede con la deuda, invertir en un negocio complejo, ya sea por su estructura societaria, por su financiación, por la complejidad de sus operaciones, o simplemente porqué su ventaja competitiva es difícil de entender desde la óptica externa de un inversor, es un elemento que supone incrementar el riesgo de forma exponencial. En parte, será una compañía más difícil de entender, de seguir y monitorizar, y también en la que será más difícil desarrollar una convicción de inversor. Buffett siempre insiste que la primera norma a la hora de invertir es no perder dinero. La segunda, es no olvidar nunca la primera. Si tuviera que añadir una tercera sería: a la hora de invertir conviene ir siempre por el camino más sencillo. Invertimos para sacar un rendimiento ajustado al riesgo; a un determinado nivel de retorno, cuánto menor sea el riesgo mejor; al invertir no nos dan “puntos adicionales” por dificultad cuando la opción plain vanilla ya funciona. Cuanto más prudente sea nuestro estilo de inversión mejor. Algo que pasa necesariamente pasa por invertir en negocios entendibles (uno de los puntos que más destaca Peter Lynch).
En resumen:
el ROIC y los márgenes, son métricas numéricas que dan pistas sobre el nivel de calidad de un negocio, una empresa esencialmente cualitativa
la diferencia de riesgo entre un negocio sin deuda (autofinanciación) y otro con un balance cargado de deuda, es exponencial y es un riesgo que rara vez vale la pena asumir
cuanto más sencillo y entendible es un negocio, mejor. Cuando invertimos no hay puntos extras “por dificultad”